核心觀點
4 月26 日，公司發佈2023 年年度報告及2024 年第一季度報告，2023 年公司實現營業收入173.80 億元，同比下降0.29%，實現歸母淨利潤5.49 億元，同比下降45.60%，實現扣非後歸母淨利潤7.33 億元，同比下降25.94%，實現基本每股收益0.92 元，業績符合我們預期。展望2024 年，門診統籌政策有望加速落地，一過性因素影響基本消退，疊加公司門店規模持續擴大、降本增效穩步推進以及基數壓力逐季下降，公司業績有望環比改善。
事件
公司發佈2023 年年報及2024 年一季度業績報告，業績符合我們預期
4 月26 日，公司發佈2023 年年度報告及2024 年一季度報告。2023 年全年，公司實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別爲173.80 億元、5.49 億元、7.33 億元，分別同比下降0.29%、45.60%及25.94%。2024 年第一季度，公司實現營業收入、歸母淨利潤、扣非後歸母淨利潤分別爲51.00 億元、2.42 億元、2.46 億元，分別同比增長14.96%、1.03%及2.14%，業績符合我們預期。
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簡評
降本增效持續推進，業績增速有望環比改善
2023 年，公司收入同比下降0.29%，增速相對放緩主要由於：1）雲南地區門診統籌落地速度較慢，部分客流回流院內終端，隨着門診統籌政策加速落地，客流仍將向院外流出；2）四季度基數相對較高，公司單四季度收入同比下降15.5%。2023 年，公司歸母淨利潤同比增減少45.60%，扣非歸母淨利潤同比減少25.94%，慢於收入增長，主要由於：1）門診統籌逐步落地，部分藥品價格限制較強，毛利率下降2.05 個百分點；2）補稅及稅收滯納金影響淨利潤2.40 億元。
2024 年第一季度，公司實現營業收入51.00 億元，同比增長14.96%，主要由於：1）新開門店579 家，貢獻較多額外增量；2）創新業務持續貢獻，泛健康業務同比增長28.53%、彩票代銷同比提升153%爲3345 萬元。實現歸母淨利潤2.42 億元，同比增長1.03%，實現扣非歸母淨利潤2.46 億元，同比增長2.14%，主要由於門診統籌逐步落地，部分藥品價格限制較強，單季度毛利率下降3.16 個百分點，但公司持續推進降本增效，單一季度期間費用率下降2.3 個百分點。
門店規模穩步提升，省外市場可期
2023 年，公司門店淨增加1049 家爲10255 家，門店數量突破萬家，其中雲南省、川渝地區及其他地區門店數分別爲5397 家、2073 家及2785 家，門店數量佔比分別爲52.63%、20.21%及27.16%。從增量門店來看，2023 年全年，雲南省、川渝地區及其他地區淨增門店分別爲173 家、187 家及411 家，新增門店佔比分別爲16.5%、44.3%及39.2%，省外門店擴張進一步加速。2024 年第一季度，公司門店淨增加491 家爲10746 家，其中雲南省門店佔比進一步下降至50.76%，川渝地區門店佔比進一步提升至21.03%，海南地區門店數量淨增加81 家爲495 家。我們認爲，中長期來看，公司仍將加速川渝地區門店規模，降低對雲南省份的單一依賴度，短期來看，公司24 年一季度通過併購加速海南地區佈局，海南地區市場優勢進一步提升，有望貢獻額外業績增量。
優化服務增加顧客粘性，單店收入穩步提升
加速獲取專業資質，提升顧客粘性。截至2024 年第一季度，公司共有慢病門店1281 家，特病門店380家，雙通道資格門店227 家，專業門店網絡建設逐漸完善。截至2023 年12 月31 日，公司合計擁有有效會員人數達到4940 萬人，此外，公司積極推進慢病管理業務落地，爲顧客提供個性化的健康諮詢、疾病預防、診療康復等一站式服務，持續提升消費者粘性。我們認爲，公司仍將繼續優化專業化服務能力，通過多元服務增強消費者粘性，在門診統籌大趨勢下，公司有望獲取更多流量及更大客單價，爲業績健康增長奠定基礎。
業務結構持續優化，單店收入穩步提升。2023 年，公司持續推進創新業務發展，驅動單店收入及盈利水平提升：1）線上業務加速貢獻，業績增量明顯。2023 年，公司新零售業務銷售8.76 億元，其中O2O 渠道銷售佔比74%左右，在擴大線下門店覆蓋範圍同時提供額外業績貢獻。2）泛健康業務加速發展，引流作用明顯。2023 年，公司泛健康類產品銷售3.7 億元，其中美妝類佔比60%，2024 年一季度泛健康品類同比增長28.53%，在貢獻收入增量的同時，可以吸引更多消費者，提高交易次數和客單價，創造額外收益。3）彩票業務額外引流，持續提升客戶粘性。截至2024 年3 月，公司在8 省市開通了3392 家“藥店+彩票”試點門店，一季度彩票代銷額同比增長153%爲3345 萬元。我們認爲，公司持續優化品類及業務結構，有望吸引多元化消費者群體、提升客戶粘性，進而實現門店收入長期穩健增長。
門診統籌政策逐步落地，業績壓力逐季下降
展望2024 年，各地門診統籌政策或將逐步落地，公司在覈心佈局地區具備明顯的軟硬件及品類優勢，門店綜合實力優越，有望率先享受政策紅利。同時，公司仍在嘗試多業態經營，新零售業務、泛健康品類及公益彩票業務均有望貢獻額外增量，加速單店增長。此外，公司全年門店新增規模有望維持較高水平，隨着後續業績基數壓力逐步減小，公司業績增長潛力或將加速釋放。
結構調整影響毛利率，費用管控逐步推進
2023 年，公司綜合毛利率爲33.00%，同比減少2.05 個百分點，主要由於毛利率較低的批發業務增長較快，以及零售板塊產品結構調整；銷售費用率爲24.36%，同比增加1 個百分點，主要由於下半年新增門店數量較多，房租費用增加較多；管理費用率爲2.46%，同比減少0.07 個百分點，基本保持穩定；財務費用率爲0.36%，同比下降0.20 個百分點，主要由於貨幣資金餘額增加，利息收入提升。經營活動產生的現金流量淨額同比下降15.29%，基本保持穩定。存貨週轉天數爲111.91 天，同比增加5.33 天，主要由於備貨數量增加；應收賬款週轉天數爲32.77 天，同比增加0.99 天，基本保持穩定；應付賬款週轉天數爲80.27 天，同比增加1.3 天，基本保持穩定。其餘財務指標基本正常。
2024 年第一季度，公司綜合毛利率爲30.36%，同比減少3.16 個百分點，主要由於業務結構調整；銷售費用率爲21.41%，同比減少1.84 個百分點，控費效果明顯；管理費用率爲2.08%，同比減少0.45 個百分點，控費效果明顯；財務費用率爲0.36%，同比下降0.02 個百分點，基本保持穩定。經營活動產生的現金流量淨額同比提升41.72%，主要由於銷售商品收到的貨款增加。存貨週轉天數爲99.08 天，同比下降10.45 天，主要由於22Q4及23Q1 備貨數量較多；應收賬款週轉天數爲30.01 天，同比減少4.68 天，主要由於上年同期基數較高；應付賬款週轉天數爲77.54 天，同比減少3.3 天，基本保持穩定。其餘財務指標基本正常。
盈利預測及投資評級
我們預計公司2024–2026 年實現營業收入分別爲203.66 億元、238.89 億元和280.52 億元，分別同比增長17.2%、17.3%和17.4%，歸母淨利潤分別爲10.01 億元、11.78 億元和13.87 億元，分別同比增長82.23%、17.62%和17.78%，摺合EPS 分別爲1.68 元/股、1.98 元/股和2.33 元/股，分別對應估值12.5X、10.7X 和9.1X，維持買入評級。
風險分析
1）醫保政策趨嚴：倘若醫保政策趨嚴，控費要求較高，藥品價格整體有可能進一步下降，公司的利潤空間可能面臨較大的壓力；2）門店擴張進度低於預期：倘若門店規模擴張不及預期，公司長期業績增長潛力可能無法釋放，或對公司長期收入增長存在不利影響；3）門店盈利能力下降：倘若公司後期精細化管理落實不到位，或將降低門店盈利能力，對公司長期利潤空間存在不利影響；4）處方外流進度低於預期：倘若處方外流進度不及預期，門店端處方外流帶來的業務增量會有所減少，影響業績釋放。