事件：立高食品2023 年收入34.99 億元，同比增長20.2%，實現歸母淨利潤0.73 億元，同比下滑49.2%，剔除不涉及現金流出的股權激勵對應的股份支付費用後，歸母淨利潤爲1.86 億元，可比口徑下同比下滑15.4%，1Q24 公司實現收入9.16 億元，同比增長15.3%，實現歸母淨利潤0.77 億元，同比增長54.0%。
業績超市場預期。
冷凍烘焙快速增長，奶油收入彈性釋放。從產品上看，2023 年公司冷凍烘焙/奶油/水果製品/醬料/其他烘焙原料實現收入22.1/6.5/1.9/2.3/1.9 億元，同比變動+24%/+27%/-8%/+18%/-9%，在商超渠道收入的反彈和餐飲渠道收入的高增長下，核心的冷凍烘焙收入仍然保持較快增長，公司推出高性價比的稀奶油產品360 PRO，帶動奶油業務快速增長。
商超+餐飲渠道收入增長較快，流通餅房渠道已有所改善。從渠道上看，2023年經銷/直營渠道實現收入19.7/14.9 億元，同比增長4%/49%。按最終銷售客戶的類別上看，流通渠道收入佔比接近55%，同比基本持平，隨着奶油放量及餅房渠道逐步修復，流通渠道對公司的拖累有望扭轉；商超渠道收入佔比接近30%，同比增長約50%，餐飲、茶飲及新零售等創新渠道收入佔比接近15%，合計同比增速接近翻倍。
公司進一步精進管理，有望持續提效增質。公司針對經營過程中存在的問題，亦提出切實可行的優化方案：1）對產品中心進行了組織架構和激勵機制調整，按照“細分方向責任田”機制配置人員，打造更有質量的大單品；2）採購上，從原有的分公司和事業部管轄的模式轉化爲統一的供應鏈中心統籌，提升供應鏈效率有望成爲公司增厚利潤率的重要手段；3）進一步推進渠道融合，一線銷售人員平均人效提升達到10%；4）嚴控落實滾動預算管理與費用管控，優化倉儲物流佈局，有序推進低效外倉裁撤，嚴控人員編制。
成本下行帶動毛利率提升，費用管控良好。1Q24 公司毛利率32.59%，同比提升0.56 pct，系產能利用率提升及公司採購優化，1Q24 銷售/研發費用率12.10%/3.55%，同比變動+0.21/-0.13 pct，費率管控較好， 1Q24 管理費用率6.57%，同比降低0.73 pct，費率改善明顯，規模效應及降費增效措施的效果已逐步體現。綜上，1Q24 公司實現淨利率8.30%，同比提升2.04 pcts。
盈利預測、估值與評級：結合Q1 業績超預期以及對中長期審慎評估的原則，我們調整2024-25 年歸母淨利潤預測至2.95/3.66 億元，較前次變動+2%/-10%，新增2026 年歸母淨利潤預測爲4.05 億元，當前股價對應PE 爲21/17/15 倍，維持“買入”評級。
風險提示：下游需求放緩，原材料成本上漲，新品銷售不及預期。