投資要點
事件：常熟銀行公佈2024一季度報告。Q1公司實現營業收入27億元（+12.01%，YoY），歸屬於普通股股東淨利潤9.52億元（+19.80%，YoY）。Q1末，公司總資產規模3647.76億元（+15.05%，YoY），不良貸款率0.76%（+0.01pct，QoQ），不良貸款撥備覆蓋率539.18%（+1.3pct，QoQ）。Q1常熟銀行淨息差爲2.83%，同比下降19bp。
Q1擴表仍較強，新增貸款結構或體現需求端分化。Q1末，公司總資產同比增長15.05%至3648億元，增速較2023Q4末小幅放緩1.13個百分點，仍明顯快於中小銀行平均水平。貸款方面，Q1末貸款總額（不含應計利息）較2023年末增加128億元至2352億元，與預估基本相符，對應同比增速爲15.01%。其中，公司貸款、票據貼現、個人貸款分別較2023年末增加79、18、31億元，對公佔比高符合季節性特徵（一般情況下Q1常熟銀行爲對公貸款投放旺季）。與2023Q1相比，公司貸款、票據貼現、個人貸款分別同比多增14、多增14、少增11億元，前兩者爲近四年最高值，後者爲近四年最低值。這一結構特點一方面或體現信用卡與住房貸款需求較弱對個人貸款的拖累，另一方面或體現常熟銀行所在區域良好的實體經濟信貸需求及自身積極投放策略對對公貸款的提振。
存款增長強勁，定期化壓力邊際緩解。2024Q1末，常熟銀行吸收存款規模（不含應計利息）同比增長18.02%至2835億元，增速較2023Q4末提升1.86個百分點至近年高位。雖然同期M2增速明顯下行，但常熟銀行吸收存款規模增速逆勢而上，體現公司在行業存款供給邊際收緊環境中較強的吸儲能力。結構上來看，Q1末定期存款佔比環比有所下降，對公+儲蓄定期佔比爲70.27%，較2023Q4末下降0.23個百分點，爲2022年下半年以來首次下降，或意味着定期化壓力邊際緩解。其中，三年期以上定期存款佔比爲37.65%，較2023Q4末明顯下降2個百分點，體現公司控制存款成本取得良好成效。
受益於票據貼現利率上升、定價優勢及貸款結構等因素，淨息差展現韌性。Q1常熟銀行淨息差爲2.83%，同比下降19bp，降幅與2023Q4相當。資產端，測算Q1生息資產平均收益率爲4.92%，同比下降32bp；負債端，測算Q1付息負債平均成本率爲2.31%，同比持平。
環比來看，Q1息差較2023Q4上升23bp，生息率與付息率分別上升29與2bp。我們此前認爲收益率較高的個人經營貸利率仍面臨進一步下行壓力，疊加重定價迎來高峰，Q1常熟銀行息差或面臨來自於資產端的較大下行壓力。實際來看，息差下行幅度明顯好於預期，亦明顯好於行業平均水平，可能主要源於以下因素。第一，常熟銀行貸款結構中，票據貼現佔比爲6.30%，Q1票據貼現利率明顯上升對息差有正面影響。這和2023Q1的情形類似（期間票據利率處於高位，常熟銀行單季度息差明顯上升），與2023Q4的情形相反（期間票據貼現利率處於低位，常熟銀行單季度息差明顯回落）。第二，Q1行業對公貸款利率較穩，強勁的對公投放對貸款收益率有一定支撐；第三，個人貸款或保持定價優勢，下降幅度小於預期；第四，常熟銀行貸以小微爲主，中長期貸款佔比低於行業，Q1受重定價影響或弱於行業平均水平。
投資收益表現強勁，對收入貢獻度明顯提升。Q1常熟銀行實現投資收益+公允價值變動損益4.32億元，同比大幅增長77%，佔營業收入比重爲16.01%，明顯高於2023年各季度均值12.92%。一方面是因爲交易性金融資產規模實現較快增長，Q1同比增長18.49%至215億元，增速較2023Q4末提升3.67個百分。另一方面是因爲Q1債市行情較好，債券收益率明顯下行，公司或已較好把握市場機會，交易性金融資產取得超額收益率。
整體資產質量保持優異，撥備覆蓋率小幅提升。Q1末，公司整體資產質量保持優異，不良率爲0.76%，較2023Q4末上升1bp。前瞻性指標方面，關注類貸款佔比較2024Q4末上升7bp至1.24%（圖7所示），連續三個季度提升。拉長週期看，當期常熟銀行關注率處於上市以來較低位，2023下半年以來表現與行業趨勢一致，應屬經濟下行背景下的正常波動。
費用端繼續降本增效，撥備計提保持審慎。2024Q1，常熟銀行業務及管理費用爲9.52億元，同比下降1.63%，連續兩個季度同比下降。預計公司延續2023Q4做法，主要是通過控制員工費用和辦公費用實現業務及管理費用下降。受益於此，Q1單季度成本收入爲35.27%，明顯低於去年同期40.16%。公司信用減值損失計提保持審慎，Q1信用減值損失爲5.02億元，同比增長21.11%。受益於此，Q1末不良貸款撥備覆蓋率爲539.18%，較2023Q4上升1.3個百分點，改善幅度好於行業平均水平。
投資建議： 受益於票據貼現利率上升、定價優勢及貸款結構等因素，公司息差韌性較強，我們據此小幅調整盈利預測，預計2024-2026年公司營業收入分別爲108.75、120.57、136.55億元（原預測爲106.67、123.57、138.23億元），歸屬於普通股股東淨利潤分別爲38.70、44.09、52.40億元（原預測爲38.81、45.91、52.32億元），期末每股淨資產分別爲9.51、10.68、12.07元，對應4月30日7.95元收盤價的PB分別爲0.84、0.74、0.66倍。基於：1）小微零售市場空間廣闊，區位優勢與“技術+配套”綜合優勢有望持續驅動公司成長；2）新一屆領導班子增持公司股份（如表1、圖8所示）彰顯凝聚力，增強公司發展信心；3）2024年1月1日公司及時跟進下調存款掛牌利率（如表2所示），常熟銀行存款結構中居民定期存款佔比較高，有望從存款降息中受益更多；4）穩增長宏觀政策積極，有利於行業經營環境改善，我們維持公司“買入”投資評級。
風險提示：資產規模增長明顯低於預期；小微貸款質量大幅惡化；淨息差大幅收窄。