FY23 和1Q24 業績符合我們預期
公司公佈FY23 和1Q24 業績：FY23 收入3,251.12 億元，同比+12.5%；歸母淨利潤11.58 億元，同比-65.3%。其中4Q23 收入860.64 億元，同比+34.5%，環比+1.8%；歸母淨利潤10.51 億元，同比+149.8%，環比-14.9%。1Q24 收入810.88 億元，同比+16.3%，環比-5.8%；歸母淨利潤5.52 億元，同比+137.6%，環比-47.4%。業績符合我們預期。
浙江石化FY23 實現淨利潤13.67 億元，同比-77%；1Q24 實現淨利潤12.54 億元，同比扭虧，環比+26%。中金石化FY23 實現淨利潤0.39 億元，同比扭虧。PTA+瓶片FY23 淨虧損約1.75 億元。
發展趨勢
煉油和芳烴景氣較好，烯烴盈利仍較弱。2023 年煉化景氣度低位，其中芳烴和成品油盈利較好，烯烴盈利較弱。1Q24 芳烴景氣維持，PXN 平均價差約325 美元/噸；且2024 年PX 行業產能增量較小，疊加全球汽油需求旺盛帶來的調油需求，我們預計芳烴景氣度有望持續提升，公司有望受益於芳烴盈利的上行。此外，1Q24 油價上行浙江石化有庫存收益，4-5 月原油成本提升或將影響浙江石化二季度盈利。目前煉化景氣度處於長週期低位，但我們認爲國內大型煉化裝置一體化和成本競爭力突出；景氣低位時公司現金流仍較好，且公司仍在積極做投入和資本開支，未來隨着景氣週期來臨彈性較大。
與沙特阿美深度合作，國內和海外項目邁入新徵程。根據公司公告，公司與沙特阿美正在積極推進合作，目前已就部分事項取得一致意見並簽署《合作框架協議》，主要內容包括中金石化和SASREF 煉廠的股權轉讓和共同擴建。
我們認爲本次合作標誌着公司海外的戰略性佈局，有助於公司提升原油保障能力、拓寬海外銷售渠道、提升資金利用效率，對公司躋身全球頭部煉化企業有重大意義。
公司持續投入資本開支佈局化工新材料，但節奏略有放緩。根據公司公告，截至2023 年底浙江石化三號乙烯及下游項目已完成90%以上工程投入，高性能樹脂項目已完成約20%的工程投入，高端新材料項目處於環評材料準備報批階段，投資規模或有縮減。我們預計2024-26 年浙江石化升級改造有望全部完成。公司在化工週期底部仍持續大規模投資，我們認爲公司長期發展空間可觀。此外，公司積極開展股份回購及增持計劃，截至1Q24 三期回購累計達69.8 億元，佔公司總股本的5.46%，體現了公司對長期發展的信心。
盈利預測與估值
由於原油價格維持高位，煉化盈利不及預期，我們下調2024 年/2025 年淨利潤17.3%/19.8%至47.21 億元/75.35 億元。當前股價對應24.0 倍2024年市盈率和15.1 倍2025 年市盈率。維持跑贏行業評級，我們仍看好中長期煉化盈利修復，維持目標價12.4 元，對應26.6 倍2024 年市盈率和16.7倍2025 年市盈率，較當前股價有10.6%的上行空間。
風險
油價大幅下跌；化工品景氣度下行；新項目審批不及預期。