华熙生物24Q1 扣非+53%，增长拐点明显。1）2023 年：实现营收60.76 亿/yoy-4.45%，归母净利润5.93 亿/yoy-38.97%，扣非归母净利润4.9 亿/yoy-42.44%。

23 全年盈利能力下滑，毛利率73.32%/-3.67pct，销售净利率9.59%/-5.53pct；费用端基本稳定，销售费用率47%/-1.0pct，管理费用率8%/+2.0pct，研发费用率7%/+1.0pct；2）23Q4：实现营收18.54 亿/yoy-9.04%，归母净利润0.78 亿/yoy-73.37%，扣非归母净利润0.58 亿/yoy-77.07%。23Q4 净利下跌，毛利率73.88%/-2.6pct，销售净利率4.08%/-10.35pct；研发投入持续加大，研发费用率9%/+4.0pct，销售费用率49%/-1.0pct，管理费用率9%/+3.0pct；3）24Q1：实现营收13.61 亿yoy+4.24% ， 归母净利润2.43 亿/yoy+21.39% ， 扣非归母净利2.31 亿yoy+53.30%，出现盈利增长拐点。24Q1 毛利率75.73%/+1.95pct，净利率17.89%/+2.49pct；期间费用下降，销售费用率36%/-10pct，管理费用率/研发费用率分别为9%/7%，分别同比变动+2.0/+1.0pct。

医疗终端产品毛利维稳，贯彻降本增效。1）2023 年：23 年公司整体毛利率为73.32%/-3.67pct。功能性护肤品毛利下滑，毛利率73.93%/-4.44%,线上直销收入同比减少,主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整；医疗终端产品毛利突出，毛利率高达82.10%/+1.24pct，仍然是利润的主要来源；原料产品毛利率64.71%/-6.83pct,主要系生产成本上升；2）降本增效：降本，费率优化，23 年公司加强运营，医美板块费用率进一步下降；23 年开始控制中后台费用，24Q1 出现效果，销售费率低于40%；增效，出现规模效应，23 年原料方面，透明质酸原料生产量/销售量/库存量较上年同期分别增长0.13%/25.12%/11.71%；医疗终端产品方面，医疗终端针剂生产量/销售量/库存量较上年同期分别增长27.56%/8.36%/64.81%，医美业务持续发力。

23 年护肤品承压明显，24 年调整策略迎来收入拐点。23 年公司功能性护肤品业务收入下滑，37.57 亿/yoy-18.45%，占公司主营业务的61.84%。1）公司调整：

2023 年对各大护肤品牌进行了阶段性调整，包括品牌升级和组织管理的变革，这导致短期内业绩进一步承压；2）产品策略：持续打造大单品系列，润百颜大单品屏障修护系列占比超润百颜整体销售收入40%；扩展品牌外延，夸迪臻金蕴活轻龄眼霜进一步聚焦抗老赛道差异化；积极推新，24Q1 推出如润百颜胶原元气弹、肌活糙米水2.0 等新品。

医美业务收入高增，进入收获期。23 年公司医疗终端业务实现收入10.90 亿yoy+58.95%，占主营业务收入17.95%。皮肤类医疗产品实现收入7.47 亿yoy+60.29%，其中公司核心产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，收入高增。同时，公司储备玻尿酸复合溶液、动能素等多个产品，管线丰富。

原料业务收入增长显著，产品结构持续优化。23 年公司原料业务实现收入11.29亿/yoy+15.22%，占主营业务收入18.59%。1）产品结构方面，非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长；透明质酸原料毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入4.01 亿/yoy+18.96%；2）底层研发方面，医药级原料方面，公司无菌级HA 生产线已完成试产，新增Hyatrue 透明质酸钠，巩固HA 高端市场地位；化妆品级原料方面完成1 项新原料备案；食品级原料方面，推出速溶HA；研发其他生物活性物，如Bioyouth-EGTPure 超纯麦角硫因、BloomcollaCOL3-MD人源化胶原蛋白，进一步形成生物活性物平台型企业。

投资建议：公司功能性护肤业务渐入佳境，产品端定位清晰，多品牌矩阵逐渐夯实，重磅推新可期，看好业务势能提升；医美业务改革初见成效开始进入收获期；原料 业务优势行业领先，前瞻布局持续投入稳健增长；食品业务同具较大发展潜力，看好公司利润高弹性，我们预计2024-2026 年营业收入为65.60 亿/77.93 亿/88.04亿，归母净利润为8.65 亿/11.24 亿/13.23 亿，同比增长46.0%/29.9%/17.7%，对应PE 分别为34X/26X/22X，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧风险、新品研发注册不及预期风险、品牌推广费用管控不及预期风险、食品业务开发不及预期。