事件概述：
1）4 月30 日，福昕軟件發佈《2023 年年度報告》。2023 年，公司實現營業收入6.11 億元，同比增長5.33%，剔除外幣匯率波動對收入的影響約4.67%後，較上年同期增長0.66%；歸母淨利潤虧損0.91 億元，扣非歸母淨利潤虧損1.79 億元。
2）同日，福昕軟件發佈《2024 年第一季度報告》。2024 年第一季度，公司實現營業收入1.69 億元，同比增長16.87%，剔除外匯波動影響約3.73%後，同比增加約13.14%；歸母淨利潤虧損1060.9 萬元，扣非歸母淨利潤虧損2065.62 萬元，虧損同比收窄。
還原後收入快速增長，訂閱渠道雙轉型初顯成效由於表觀營收無法較好體現公司實際經營情況（尤其是訂閱轉型情況），根據年報披露，2023 年公司實現衡量公司實際業務價值量情況的年度綜合業務額8.5 億元（YoY+20.05%），整體業務健康發展。
訂閱轉型方面，2023 年，訂閱業務收入2.16 億元（YoY+75.55%），佔營業收入的比例35.36%；訂閱業務ARR（年度經常性收入）2.5 億元，較上年期末增長80.60%；訂閱相關的合同負債金額1.61 億元（YoY+71.30%）；核心產品整體訂閱續費率約91%。2024Q1,訂閱收入7,437.85 萬元（YoY+73.30%），佔營收比例提升至44.07%；訂閱業務ARR 的金額爲2.81 億元，較上年期末增長約13.09%，就單季度ARR的增幅看，2024 年一季度淨增長3,073.46 萬元，較上年同期單季度淨增長額增長了41%；核心產品訂閱續費率約94%。
渠道轉型方面，2023 年，公司實現來自渠道的收入2.08 億元，佔營業收入比例約34.01%，同比增長22.39%。其中，受全球PC 出貨量下降的影響，公司在覈心PC 渠道商獲得的收入基本較上年同期持平，若剔除該渠道的影響，則公司來自渠道的收入較上年同期增長38.24%。2024Q1，公司來自渠道的營業收入6,318.71 萬元，同比增長49.01%，佔營收比例37.44%。
2023 年，公司始終維持高毛利率（94.79%）；銷售/管理/研發費用率分別爲55.64%/22.65%/36.75%，分別同比+5.93/+3.65/+4.49pct，主要系銷售人員、管理人員人數及薪酬水平增長；公司持續加碼研發，研發投入2.36 億元（YoY+26.4%），佔營業收入的比例38.71%，研發人員458 人，佔公司總人數的49.57%。
全球化佈局，北美歐洲訂閱轉型快速推進
公司確立了海內外差異化的雙輪驅動戰略：海外市場聚焦於持續開拓通用PDF 軟件市場，基於雙轉型的業務增長策略持續擴張市場份額；國內市場既堅持開拓國產化背景下的通用版式軟件市場，同時也將深入佈局垂直行業市場。基於軟件訂閱模式在北美和歐洲市場更爲普及，客戶接受度較高，公司進一步推進在北美與歐洲市場的訂閱轉型，實現兩個市場的訂閱收入較上年同期增幅超過80%。按區域來看，2023 年，北美/歐洲/中國大陸/ 其他地區的營收佔比分別是56.53%/23.57%/10.55%/9.35% ， 同比增速分別是0.34%/19.45%/14.58%/-3.24%；2024Q1，北美/歐洲/中國大陸/其他地區營收佔比分別是54.8%/25.65%/8.54%/11.02%，同比增速分別是11.01%/25.97%/3.65%/44.84%。雙轉型成效逐步呈現。
AIGC 與PDF 版式文檔深度融合，賦能高效辦公公司持續迭代優化集成於核心PDF 編輯器上的AI 功能，已實現的文檔總結、內容改寫、保版翻譯、語法&拼寫糾錯等常規文檔交互功類能經過多次迭代，產品體驗持續得到提高。公司也通過Smart PDFCommands 功能逐步實現有關PDF 功能指令的AI 化，現可實現AI 化的指令超過100 個，覆蓋的典型功能包括：頁面替換、頁面拆分、文檔格式轉換等。2024 年1 月，公司與核心PC 渠道商簽署軟件代理協議，爲其用戶提供集成AI 能力的Foxit PDF Editor，以更智能的PDF 文檔管理能力，無縫銜接核心PC 渠道商用戶的數字化辦公需求。
投資建議
福昕軟件是國產PDF 龍頭企業，訂閱模式提升客戶生命週期價值，渠道轉型獲取更多的商機，疊加AIGC 能力的融合，我們認爲公司發展將迎來重大邊際變化。考慮到其訂閱轉型期間淨利潤可能出現虧損情況，我們採取PS 估值。預計公司2024 年-2026 年的營業收入分別爲6.88/8.22/10.14 億元，歸母淨利潤分別爲-0.42/-0.05/0.74 億元。
維持買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲82.67 元，相當於2024 年11 倍的動態市銷率。
風險提示：
訂閱轉型進度不及預期、業績下滑或虧損的風險、海外經營風險。