2023Q4 收入利潤階段承壓，2024Q1 經營平穩。2023 年實現營業總收入331.26億元，同比+10.04%；歸母淨利潤100.16 億元，同比+6.80%。其中，2024Q4收入28.43 億元，同比-21.51%；歸母淨利潤-1.88 億元，同比-161.28%。
2024Q1 收入162.55 億元，同比+8.03%；歸母淨利潤60.55 億元，同比+5.02%。
2023 年公司分紅率進一步提升至70.1%，對應當前股息率約4.66%，估值性價比凸顯。
產品結構略有壓力。分產品看，2023 年中高檔酒/普通酒收入分別285.4/39.5億元，同比+8.82%/+20.70%，產品結構下移主因外部環境壓力下主品升級放緩，大衆價位洋河大麴、雙溝等性價比凸顯。從量價看，2023 年白酒銷售量同比-14.9%，噸價同比+30.2%，價格增長仍是公司收入增長的主要驅動力，全年整體毛利率同比+0.64pct 至75.25%。分區域看，2023 年省內/省外收入分別143.9/181.0 億元，同比+8.05%/+11.85%，佔比44.30%/55.70%，公司繼續挖潛省外市場，全年省內/省外經銷商數量-17/+568 家。
2024Q1 經營質量恢復較好，現金流優於收入增速。2024Q1 公司營收、淨利潤仍實現穩健增長，M6+在高端宴席和禮贈場景表現較好，省外海之藍基本盤穩固，整體毛利率76.0%/同比-0.6pct。截至一季度末公司合同負債環比期初下降47.6%，主因春節前收取經銷商貨款在2024Q1 發貨確認收入所致。
春節後公司回款進度有所加快，在手訂單充足，2024Q1 銷售收現129.06 億元/同比+25.1%，經營活動現金流量淨額48.5 億元/同比+245.8%。
2023 年廣促力度加大，2024Q1 費投較爲理性。2023 年公司銷售費用率同比+2.4pct 至16.3%，其中2023Q4 銷售費率同比+19.0pct，增加較多主因年末費用兌現和預提。2024Q1 銷售費率同比+1.1pct 至8.5%，春節後費投力度理性收縮。2023 年管理費率同比-1.1pct 至5.3%，2024Q1 管理費用同比-0.9pct至2.8%，主要系公司內部管理優化、規模效應顯現。產品結構壓力疊加銷售費率擾動影響，2023 年/2024Q1 扣非淨利率分別30.2%/37.2%，同比-1.1pct/-0.4pct。
風險提示：需求復甦不及預期；行業競爭加劇；產業政策風險等。
投資建議：短期省內競爭加劇，改革成效顯現仍需時間。下調此前盈利預測，預計2024-2025 年收入348.5/382.6 億元（前值爲365.4/403.4 億元），同比增長5.2%/10.3%；歸母淨利潤102.4/112.8 億元（前值爲110.1/122.1 億元），同比增長2.3%/10.1%，當前股價對應P/E 分別爲14.7/13.4 倍，維持“買入”評級。