事件： 2023 年公司營業總收入/歸母淨利潤爲101.00/31.36 億元（同比+28.05%/+25.30%），24Q1 營業總收入/歸母淨利潤爲46.71/15.33 億元（同比+22.82%/+22.12%）。收入及利潤符合預期。
23 年量價齊升趨勢延續，24Q1 基本面勢能向上1）23 年銷量/噸價同比變動+19.87%/+6.62%。其中特A+類/特A 類收入分別爲65.04/28.70 億元（同比+25.13%/+37.11%），銷量分別增長18.38%/30.83%，噸價分別增長5.70%/4.80%，其中特A 類收入佔比提升1.94pct 至28.59%。
2）24Q1 特A+類/特A 類營業收入29.73/14.05 億元（同比+22.39%/+26.49%），收入佔比分別變動-0.18/+0.90pct，我們預計Q1 淡雅及單開增速優於V3 和開系，四開提價後批價向上、庫存有所改善。
蘇中引領省內較快增長，渠道結構顯著優化
23 年省內/外收入增速爲26.93%/40.18%，省外收入佔比上升0.64pct，淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮海收入佔比分別變動-0.31/-1.29/+0.08/+1.25/-0.16/-0.22pct，其中蘇中大區收入增長達38.78%、淮安及南京大區收入增長超20%。
24Q1 省內/外收入增速爲21.69%/36.14%，省外收入佔比提升0.78pct，其中蘇中大區收入增長達33.21%。
23 年省內/外經銷商數量同比變動+104/-57 個，23 年省內/外平均經銷商規模同比+0.48%/+54.39%；24Q1 省內/外經銷商數量環比變動+14/-56 個，24Q1 省內/外平均經銷商規模同比+9.12%/+57.39%，省外經銷商結構優化顯著。
淨利率總體平穩，費用投入力度維持穩定
1）盈利能力提升：23 年毛利率/淨利率同比+1.75/-0.69pct 至78.34%/31.06%；24Q1 毛利率/淨利率同比變動-1.16/-0.20pct 至74.23%/32.81%。
2）費用率提升：23 年銷售/管理（含研發）費用率同比變動+3.14/+0.09pct；24Q1 銷售/管理（含研發）費用率同比變動-1.76/+0.11pct。
3）預收款穩定：23 年合同負債同比增長3.60 億元至24.00 億元，24Q1 合同負債同比減少1.70 億元至9.73 億元。
4）現金流增長：23 年經營性現金流同比增長0.74%，24Q1 經營性現金流同比增長11.62%。
盈利預測與估值
24Q1 迎開門紅，當前公司省內勢能強勁、省外開拓成效顯著、渠道模式升級、管理機制市場化，我們看好公司超額完成24 年總營收122 億元左右、淨利潤37億元左右目標，25 年衝擊150 億目標確定性強。預計公司2024-2026 年收入增速分別爲22.6%、22.4%、18.6%；歸母淨利潤增速分別爲22.3%、22.3%、18.7%；EPS 爲3.1、3.7、4.4 元/股；PE 分別爲18.79、15.37、12.95 倍。維持買入評級。
風險提示
消費需求恢復不及預期；國緣動銷不及預期。