2023 年收入順利破200 億，淨利率提升邏輯不斷兌現。2023 年，年份原漿收入同比+27.3%（量+20.6%，價+5.6%），顯著受益於省宴席補償性消費。
2023 年，古井貢酒收入同比+7.6%（量-3.8%，價+11.8%），預計省內價位升級趨勢延續。分區域看，2023 年華北/華中/華南收入同比+39%/19%/27%，預計省外培育進度順暢、省內市場留有餘力。從毛利率看，整體毛利率同比+1.8pcts，預計顯著受益於年份原漿佔比提升。費用端看，銷售費用率同比-1.1pcts，預計規模效應凸顯、體外費用回收等。利潤端看，2023 年淨利率同比+3.9pcts，淨利率提升邏輯不斷兌現。
2024Q1 結構升級趨勢延續，省內仍有增長空間。2024Q1 收入同比+26%，預計系春節錯期影響，導致報表季度間波動。毛利率看，2024Q1 毛利率同比+0.7pct，預計系古8 和古16 增速快於整體。稅金及附加率同比+0.6pct，預計系消費稅季度間波動。費用端看，銷售費用率同比-1.7pcts，省內仍有增長空間，暫時無需費用換取增長；管理費用率同比-0.7pct，主要系規模效應貢獻。利潤端看，淨利率同比+1.4pcts，預計系費用端優化、結構升級貢獻。
票據回款緩解經銷商壓力，經營質量相對穩健。2024Q1 末合同負債46.17億，同比-2.7%，基本持平，預計系回款節奏擾動。2023Q4+2024Q1 合計收現同比+6.3%，預計系票據回款佔比增多、緩解經銷商資金壓力（2024Q1 末應收賬款融資同比+34%）。我們透過古井貢酒報表發現三大亮點：1）2024 年古井貢酒經營節奏繼續高舉高打，2024 年經營目標收入同比+20.72%，利潤總額同比+25.55%。2）2023 年省內增長留有餘力，預計2024 年省內是業績的調節項。3）費用端仍處於優化通道，無需擔心省內格局競爭加劇。
風險提示：需求復甦低於預期；省內競爭格局加劇；渠道精耕不及預期等。
投資建議：維持此前盈利預測並引入2026 年，預計公司2024-2026 年實現營收245.1/290.4/339.8 億元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；實現歸母淨利潤58.2/72.3/86.8 億元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1% ； 對應PE24.6/19.8/16.5X，維持“買入”評級。