核心觀點：
業績盈利46 億元，同比翻倍超出市場預期。公司發佈2024 一季報，實現營收654 億元（同比+0.1%），歸母淨利45.96 億元（同比+104%）。
境內分板塊利潤總額：煤電28.3 億元（上年同期虧損0.7 億元）、氣電5.4 億元（同比+64.3%）、風電24.1 億元（同比+25.4%）、光伏3.7 億元（同比+7.0%）。2024Q1 經營現金流淨額達121 億元（同比+97.8%）；扣除永續債後的歸母淨資產爲568 億元，較2023 年末增長8.2%。
用煤成本改善扭轉電價下降影響，Q1 煤電度電盈利超3 分。2024Q1完成上網電量1130 億千瓦時（同比+5.6%），其中煤電、氣電、風電、光伏分別爲923、72、100、32 億千瓦時；平均上網電價爲0.498 元/度（同比-4.0%）。計算Q1 煤電度電利潤達3.1 分（23Q3 爲度電2.6分），預計用煤成本持續改善；氣電度電利潤達7.5 分（較23Q3 高3.2分）；風光度電利潤爲0.241、0.115 元/度（同比+1.1%、-38.3%）。
容量+輔助服務或已成利潤主體，風光裝機保持高增速。根據公司官網，2024Q1 容量收入21 億元、輔助服務收入8 億元，合計與火電利潤（煤+氣34 億元）相近，火電由容量+輔助服務貢獻主要盈利的模型已經得到驗證、ROE 有望保持。2024Q1 新增風電0.9GW、光伏0.7GW；全年計劃風光資本開支649 億元（同比+32.4%），期待裝機落地。
盈利預測與投資建議。預計24~26 年EPS 分別爲0.84、0.99、1.10元/股（若考慮永續債影響則爲0.66、0.81、0.92 元/股），最新收盤價對應PE 爲11.15、9.46、8.53 倍。火電盈利修復在途，電改推進重塑價值。參考可比公司估值，給予2024 年13 倍PE，對應10.92 元/股合理價值，對應H 股5.82 港幣/股合理價值（參考AH 股溢價比），維持A/H 股“買入”評級。
風險提示。煤價持續上行風險；項目建設、利用小時數不及預期風險。