中泰证券股份有限公司韩宇,孙颖近期对东方雨虹进行研究并发布了研究报告《从直销到渠道，化风险提盈利》，本报告对东方雨虹给出买入评级，当前股价为14.65元。
东方雨虹(002271)
投资要点
事件：公司公布2023年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为328.23、22.73、18.41亿，分别同比+5.15%、+7.16%、+2.05%，2023Q4实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为74.62、-0.8和-3.31亿，2023Q4收入同比-4.76%，归母净利润和扣非归母净利润出现亏损。
事件：公司公布2024年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为71.49、3.48和3.1亿，分别同比-4.61%、-9.81%和-4.39%。
直销落而渠道兴，2023整体收入稳增。2023年公司收入同比+5.15%，在全年地产新开工大幅下滑的背景下实现平稳增长，背后核心是两点经营模式转型和防水主业市占率提升：1）去直销化，亦即去传统的包工包料模式，体现在2023年直销业务收入和工程施工收入分别同比-19.63%、-26.30%，直销业务收入占比-9.74pcts；与此同时，公司重点布局的零售和工程渠道业务收入分别同比+28.11%、+22.58%，占比分别+5.06pcts、+5.43pcts。2023年零售和工程渠道收入占比合计已达66.41%；2）砂浆粉料等新品类加快扩张。2023年砂浆粉料业务实现收入41.96亿，同比+40%，收入占比12.79%，同比+3.18pcts，砂浆粉料业务成为贡献公司2023年主要收入增速的明星产品；3）2023年房屋新开工面积同比-20.4%，但公司防水卷材业务收入同比+6.71%，我们预计市占率有所提升。
2023年盈利水平和现金流同步改善，转型效果斐然。2023年公司实现毛利率27.69%，同比+1.92pct，毛利率提升背后，一方面是2023年公司核心原材料沥青年度均价同比-4.66%，采购成本下降释放盈利；另一方面是高毛利率的零售渠道（2023年毛利率39.42%）、工程渠道（2023年毛利率23.70%）占比明显提升。现金流方面，2023年公司经营活动现金净流量为21.03亿，同比+14.49亿，出现显著改善。
应收账款账龄拉长致2023年减值规模大增，拖累业绩表现。2023年公司共计计提10.39亿资产减值准备，其中应收账款坏账损失、其他应收款坏账损失、其他非流动资产减值损失分别为5.72、1.63、1.96亿，2023年公司减值计提显著多于往年，主要是存量应收账款中2-3年账龄应收账款占比大幅提升14.15pcts。
2024Q1在高基数下稳健开局，行业逆风中维持盈利韧性。2024Q1地产新开工同比-27.8%，降幅相较2023年有所扩大，需求端逆风下叠加2023Q1基数较高（疫情放开后积压需求集中释放），公司收入同比-4.61%，归母净利润同比-9.81%，在行业逆风中仍维持较强韧性，彰显行业龙头较强的抗风险能力。2024Q1公司经营活动现金净流量为-18.89亿，净流出规模同比大幅收窄，折射出公司渠道转型已对自身经营模式产生深刻影响。
看好公司经营转型持续落地见效。行业端格局持续优化，公司端渠道改革和新品类开发持续落地推动。往后看：1）防水新规逐步落地带来市场扩容；2）行业出清之下，公司坚持合伙人优先战略，叠加一体化公司聚焦本土继续发力渠道下沉，市占水平应有进一步提升；3）C端优先战略下，民建集团收入保持快增，同时导入管材、胶黏剂等新品类提升客单价和渠道效率，我们预计民建集团将维持较快增长。
投资建议：考虑到下游地产需求端仍承受较大压力，我们下调公司盈利预测，同时引入2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利分别为29.87、36.07、43.01亿（2024-2025前值分别为41.70、52.37亿），对应当前股价PE分别为12.4、10.2、8.6倍。考虑到强制性国标防水新规于2023年4月开始实行，2024年将更充分落地，利好以雨虹为代表的龙头企业，以及公司渠道转型扎实推进，效果斐然，我们维持评级为“买入”。
风险提示：下游地产需求不及预期；新品类扩张不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险；资产和信用减值风险；行业政策落地不及预期；信息更新不及时带来的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中信证券孙明新研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为64.11%，其预测2024年度归属净利润为盈利46.95亿，根据现价换算的预测PE为7.88。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级18家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为17.55。
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