事件
2024 年4 月25 日，路德環境發佈2023 年年報及2024 年一季報。
投資要點
Q1 利潤彈性釋放，費用投入力度加大
全年業績符合預期，Q1 利潤彈性釋放。2023 年總營收3.51億元（ 同增2.63% ） ， 歸母淨利潤0.27 億元（ 同增4.02%），扣非淨利潤0.20 億元（同增2.30%）。其中，2023Q4 總營收1.19 億元（同增6.49%），歸母淨利潤0.01億元（同減76.96%），扣非淨利潤-0.01 億元（去年同期爲0.01 億元）。2024Q1 總營收0.68 億元（同增21.90%），歸母淨利潤0.06 億元（同增54.15%），扣非淨利潤0.05 億元（同增88.16%）。組建專業營銷團隊，銷售費用率提升。
2023 年毛利率/ 淨利率分別爲36.25%/8.44%，分別同比+1.08/+0.93pcts ， 銷售/ 管理費用率分別同比+1.25%/-0.09pcts，銷售費用率上升主要系公司組建白酒糟專業營銷團隊，引進專業營銷人才所致。2024Q1 毛利率/淨利率分別同比-5.38/-3.54pcts，銷售/管理費用率分別同比+2.16/-0.34pcts。現金流健康運行，後續動力充足。2023/2024Q1經營淨現金流分別爲-0.19/0.34 億元，2024Q1 經營淨現金流同比+60.86%；2023/2024Q1 銷售回款分別爲3.71/1.10 億元，分別同增21.89%/59.25%。截至2024Q1 末，合同負債爲0.15 億元，環比增長45.84%。
白酒糟業務陸續投產，規模效應持續釋放
全年白酒糟業務規模效應釋放，工程泥漿業務受損明顯。
2023 年白酒糟生物發酵飼料/河湖淤泥/工程泥漿營收分別爲1.97/0.90/0.55 億元，分別同比+24.22%/-9.46%/-33.77%；毛利率分別爲29.80%/41.12%/43.23% ， 分別同比+0.27/+19.16/-19.05pcts。2023 年金沙路德建成投產，白酒糟業務收入佔比持續提高，其中古藺路德規模效應較好，單噸生產成本降低，帶來毛利率提升；金沙路德產能逐步釋放。2023 年白酒糟生物發酵飼料銷量/ 均價分別同比+27.63%/-2.67%。Q1 白酒糟業務表現較好，工程泥漿業務恢復緩慢。2024Q1 白酒糟生物發酵飼料/河湖淤泥/工程泥漿收入分別爲0.50/0.07/0.03 億元，同比+62.99%/+16.97%/-81.37%。Q1 白酒糟營收同比增速較快主要系公司銷售團隊重點發力，產品迭代升級所致；其中，古藺路德銷量1.54 萬噸，同比增長4.50%。工程泥漿業務大幅下降主要系房建、基建等項目開工減少所致。
新興區域逐步開拓，經銷模式進展順利
基本盤穩健增長，新興區域開拓順利。2023 年華東/華北/華中/西南/華南/西北營收爲1.15/0.85/0.64/0,41/0.35/0.02億元， 同比+8.06%/-20.17%/-13.40%/+77.95%/+24.55%/-28.92%，基本盤華東地區增長穩健，西南、華南地區快速增長，主要系金沙路德建成投產，積極拓展銷售渠道。華北、華中、西北等區域的營收下滑主要系河湖淤泥收入下滑及白酒糟飼料銷量區域性變動影響。直銷模式爲主，白酒糟業務經銷模式開拓速度加快。2023 年經銷/直銷收入分別爲1.43/1.98 億元，分別同比+21.99%/-11.07%。河湖淤泥及工程泥漿業務爲直銷模式，其佔比下降致直銷模式營收下滑。
盈利預測
我們看好公司產業轉型，積極佈局新業務白酒糟生物發酵飼料，打造第二增長曲線。暫不考慮可轉債發行影響，我們預計公司2024-2026 年EPS 分別爲0.61 /1.07/1.65 元，當前股價對應PE 分別爲26/15/10 倍，我們認爲無機業務受影響較大，白酒糟業務處於產能釋放期，需考察需求恢復，長期看白酒糟業務具備增長空間，維持“買入”投資評級。
風險提示
宏觀經濟下行風險、原材料漲價風險、白酒糟生物發酵飼料競爭加劇風險、河湖淤泥及工程泥漿業務開展不及預期、項目落地不及預期風險、可轉債發行不及預期風險等。