公司發佈2023 年報和2024 年一季報：2023 年公司營業總收入1261.8 億，同比+2.4%；歸母淨利潤104.3 億，同比+10.6%；扣非歸母淨利潤100.3 億，同比+16.8%。
2024Q1 公司營業總收入325.8 億元，同比-2.6%；歸母淨利潤59.23 億元，同比+63.8%；扣非歸母淨利潤37.3 億元，同比+7.97%。收入低於預期，利潤符合預期。
淡季去庫存導致24Q1 液奶疲軟，產品結構持續升級。2023 年/2024Q1 液奶收入分別同比+0.7%/-6.8%。我們預計2023 年金典收入同比增速快於基礎白，安慕希較爲疲軟。24Q1 液奶疲軟預計主因春節過後大日期產品較多，公司主動去庫存，預計24Q1 白奶表現好於酸奶，金典好於基礎白，產品結構持續升級。
23 年成人粉穩健，嬰配粉承壓。2023 年/2024Q1 公司奶粉及奶製品收入分別同比+5.1%/-0.2%。我們預計23 年成人粉同比增長雙位數；受出生人口下降+渠道調整影響，主品牌嬰配粉23 年及24Q1 表現相對疲軟。未來隨着出生人口數量回升+行業內小品牌出清結束，公司嬰配粉有望重回增長軌道。
成本紅利推動毛利率改善，毛銷差持續優化。2023 年/2024Q1 公司毛利率分別同比+0.3/+2pct，毛利率提升預計主因成本紅利推動液奶毛利率改善，23 年液奶/奶粉及奶製品/冷飲毛利率分別同比+1.25/-2.92/-0.03pct，其中液奶銷量/噸價/噸成本分別同比+2%/-1.4%/-3%。23 年/24Q1 公司銷售費用率同比-0.7/+1.4pct，2023 年公司積極控費，24Q1 銷售費用率提升預計主因渠道調整投入增加。綜合來看23 年/24Q1 公司毛銷差分別同比+1.04/+0.6pct，毛銷差改善顯著。
23 年淨利率提升超預期，24Q1 出售煤炭資產增厚利潤。23 年資產減值損失15.3 億元，其中因奶價下跌導致奶牛市價下降帶來的生物資產減值計提2.34 億元，大包粉等存貨減值計提12.2 億元。資產減值損失增加不改公司淨利率提升趨勢，23 年公司歸母淨利率/扣非歸母淨利率分別同比+0.6/+1pct，淨利率提升超預期。24Q1 公司實現投資淨收益25.8 億元，預計主因24Q1 公司出售煤炭資產。投資淨收益增加+毛利率改善，24Q1 公司歸母淨利率/扣非歸母淨利率同比+7.4/+1.1pct。
分紅率提升+註銷回購，持續提升股東回報。2024 年公司計劃營業總收入1300 億元、同比+3%，利潤總額147 億元、同比+25.4%，經營指引明確。2023 年報宣佈現金分紅76.4 億元，分紅率提升到73%，同時公司公告擬以自有資金回購10-20 億元（佔公告日總股本0.38%-0.75%）用於註銷。基於23 年歸母淨利潤和分紅率73%測算，2024 年4 月30 日股價對應股息率4.2%，未來隨着回購逐步落地，股東回報有望持續提升。
盈利預測與投資評級：公司23 年及24Q1 收入疲軟但利潤符合預期，下調公司24-26 年收入預期爲1303/1366/1431 億元（此前24-25 年預期爲1390/1502 億元），同比+3.23%/+4.9%/+4.75%，調整24-26 年歸母淨利潤預期爲131/122/135 億元（此前24-25 年預期爲119/136 億元），同比+25%/-6.5%/+11%，對應24-26 年PE 分別爲14/15/13x，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格大幅上漲、行業競爭加劇、需求不及預期，食品安全問題