事件：披露23 年報及24Q1 業績，延續高質量增長，股息率超5%。公司23 年實現營業收入39.76 億元，同比+15.7%；實現歸母淨利潤5.66 億元，同比+21.13%；扣非後歸母淨利潤5.28 億元，同比+16.43%；其中Q4 實現營業收入9.92 億元，同比+4.74%；歸母淨利潤1.69 億元，同比+23.82%；扣非後歸母淨利潤1.49 億元，同比+8.8%。24Q1 實現營業收入9.52 億元，同比+4.15%；實現歸母淨利潤1.47 億元，同比+36.59%；扣非後歸母淨利潤1.45 億元，同比+49.95%。23 年度公司擬每股現金分紅1.1 元，股利分配率爲63.94%，股息率爲5.76%；同時每10 股轉增4 股。
裝飾原紙業務新產能釋放銷量增長明顯，紙漿成本下行噸利提升。23 年裝飾原紙收入31.07 億元，同比+30.3%，拆分量價來看，銷量30.5 萬噸，同比+34.2%（+7.8 萬噸），銷量增加主要受益於8 萬噸新產能於23 年6 月投產及22 年投產的5 萬噸產能產能利用率爬升。均價10183.5 元/噸，同比下降299 元/噸（-2.9%），判斷主要受產品結構變化影響；單位成本7800.8 元/噸，同比下降548 元；單位毛利2382.7 元/噸，同比增加249 元。23 年闊葉漿平均價格5004 元，同比-21%，針葉漿平均價格6074 元，同比-15%；漿價下行階段，公司挺價能力較強，單價下降幅度較低，噸利增厚明顯。
23 年木漿貿易業務收入8.24 億元，同比-14.89%。分區域看，23 年公司海外銷售收入7.8 億元，同比+66.9%；國內銷售31.61 億元，同比+8.28%，海外業務成長靚麗，貢獻了56%主營收入增量。
23 年毛利率逐季上行，期間費用控制穩定。盈利能力方面，23 年公司毛利率同比+0.
58pp 至19.05%；銷售淨利率同比+0.67pp 至14.21%。分季度看，隨着紙漿價格下跌盈利能力逐季改善，Q1-Q4 毛利率分別爲14.08%、18.8%、20.6%、22.11%。24Q1毛利率同比+6.08pp 至20.16%；銷售淨利率同比+3.7pp 至15.42%。期間費用方面，23 年期間費用率同比+0.29pp 至3.69%；其中，銷售費用率+0.02pp 至0.61%；管理費用率同比+0.25pp 至4.34%；研發費用率同比+0.33pp 至3.03%；財務費用率同比+0.01pp 至-1.27%。24Q1 期間費用率同比+2.5pp 至3.96%；其中，銷售費用率+0.04pp 至0.45%；管理費用率同比+0.8pp 至3.85%；研發費用率同比+1.01pp 至2.9%；財務費用率同比+1.66pp 至-0.34%。期間費用率控制穩定。
營運效率較爲穩健。23 年實現經營現金流4.39 億元，同比-18.62%；經營現金流/經營活動淨收益比值爲77.12%。判斷經營現金流同比下降主要原因爲會計處理調整。營運效率方面，存貨週轉天數105.94 天，同比上升7.94 天；應收賬款週轉天數28.91天，同比上升1.57 天；應付賬款週轉天數82.07 天，同比下降6.46 天。
投資建議：公司外銷成長迅速，逐步與海外頭部客戶建立穩定合作關係，有望逐步成長爲國際裝飾原紙龍頭。我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別爲6.67、7.78、8.89 億元（24-25 年前值爲6.76、7.55 億元，據23 年及24Q1 業績有所調整），對應PE11、10、8 倍，維持“增持”評級。
風險提示：原材料價格大幅度波動風險、市場競爭加劇風險、渠道拓展不及預期風險