事件概述
公司發佈 23 年年報和 24 年一季報，2023 年營業收入 14.69 億元，同比+23.92%；歸母淨利潤-0.22 億元，同比+88.21%。23Q4營業收入3.96億元，同比+6.8%；歸母淨利潤0.13億元，同比-124.85%。2024Q1營收4.19億元，同比-3.02%，歸母淨利潤 0.18 億元，同比+142.87%。23 年符合市場預期，24Q1 收入低於市場預期，業績符合市場預期。
分析判斷:
收入主要爲藥業拖累，低端酒銷量翻倍增長
23 年白酒/藥品分別實現收入 9.8/4.2 億元，分別同比+43.5%/-13.6%；23Q4 白酒實現收入 2.8 億元，同比+24.2%，其中低中高端酒分別實現收入 0.2/0.9/1.8 億元，低中端分別同比-14.3%/+286.8%。23 年低中高端酒分別實現收入 7.0/2.3/0.5 億元，低中端分別同比+81.5%/-23.2%。中端量價貢獻分別-5.7%/-18.6%，低端量價貢獻分別+103.1%/-10.6%。我們判斷 23 年華潤入主後對組織、產品結構和渠道梳理做了大量的工作，並確定了“一體兩翼”品牌戰略，即以金種子馥合香爲體，柔和種子酒和高端品牌醉三秋爲兩翼，確定 14 支主產品線，因此認爲 23 年增長主要依靠老品牌（如祥和系列等）拉動，低端酒銷量翻倍增長。同時，隨着華潤對公司改革的逐漸落地 23 年中高端產品單季度規模環比提升明顯。
24Q1 白酒/藥業分別實現收入 3.7/0.5 億元，同比+32.7%/-67.4%，其中低中高端分別實現收入2.6/0.8/0.2 億元，分別同比+7.7%/+214.8%/+177.9%。我們認爲公司收入增速低於市場預期主要爲藥業拖累，馥合香系列增長明顯。
毛利率明顯改善，24Q1 實現業績扭虧
23FY/23Q4 毛利率分別 40.3%/52.7%，分別同比+13.9/+33.4pct；其中 23FY 低中端酒毛利率分別同比+15.0/+6.9pct。23 年品牌和組織重塑毛利率改善明顯。23FY/23Q4 銷售費用率分別 16.0%/11.3%，分別同比-4.6/+3.2pct；23FY/23Q4 管理費用率分別 8.9%/9.4%，分別同比-1.1/+1.2pct。公司優化員工隊伍並實施薪酬改革、完善銷售費用及績效考覈體系、促銷費用投入方式改變，費用率明顯優化。公司薪酬改革致使管理費用中職工薪酬有所增加，但費用率穩重有降。23FY/23Q4 淨利率分別-1.3%/-15.7%，分別同比+14.4/+17.3pct。
24Q1 毛利率 44.5%，同比+17.3pct，我們認爲整體延續 23 年的改革效果，毛利率繼續改善。銷售/管理費用率分別 17.1/7.1%，分別同比-1.4/+1.2pct。毛利率改善貢獻 24Q1 實現業績扭虧，淨利率 4.4%，同比+13.7pct。
聚焦主業、深耕環皖
根據公司公告，董事會審議通過了《關於擬以公開掛牌方式轉讓控股子公司金太陽藥業 92%股權的議案》，決議掛牌轉讓安徽金太陽藥業有限公司，我們認爲有助於未來更加聚焦白酒主業，低盈利業務出清有助於釋放更強業績預期。同時，柔雅馥合香型白酒團體標準由中國食品工業協會於 2023 年 10 月發佈，馥合香品牌聲量有望進一步提升。23 年省內外（含藥業）分別實現收入 12.0/2.0 億元，分別同比+11.4%/+119.0%，剔除藥業我們判斷省內外有望均實現更好的增長。同時，23 年公司完成安徽省內各市場的渠道全面佈局，環皖 地區渠道佈局完成率超 70%，省外重點市場渠道佈局超 80%。我們判斷公司環皖渠道佈局初步完成，期待 24 年渠道深耕和提升單點效率有更好的表現。
投資建議
根據年報調整盈利預測，考慮到藥業可能轉讓，24-25 年公司營業總收入由 21.4/28.1 億元下調至16.7/20.1 億元，新增 26 年營業收入 26.8 億元；24-25 年歸母淨利潤由 1.5/3.1 億元下調至 1.0/2.8 億元，新增 26 年歸母淨利 4.8 億元；24-25 年 EPS 由 0.23/0.46 元下調至 0.15/0.43 元，新增 26 年 0.72元；2024 年 4 月 30 日收盤價 15.7 元對應 PE 分別 105/37/22 倍。維持“買入”評級。
風險提示
宏觀經濟下行影響消費需求；食品安全問題；旺季需求不及預期；行業內競爭加劇；藥業轉讓尚未完成，存在不確定性等。