事件:
2024 年4 月25 日，三全食品發佈2023 年年報及2024 年一季報。2023年公司實現營業收入70.56 億元，同比-5.1%；歸母淨利潤7.49 億元，同比-6.6%；扣非歸母淨利潤6.46 億元，同比-8.95%。2024Q1 公司實現營業收入22.54 億元，同比-5.01%；歸母淨利潤2.3 億元，同比-17.76%；扣非歸母淨利潤1.97 億元，同比-18.04%。
投資要點:
速凍米麪短期拖累，壓力下不乏亮點。2023 年受終端需求較弱、居家消費場景減少、行業競爭加劇等因素影響，速凍米麪行業面臨量價雙重壓力。公司傳統米麪產品營收同比-15.74%至36.89 億元；冷藏及短保類產品同比-8.29%至0.95 億元，其中2023H2 傳統米麪/冷藏及短保類營收分別同比下滑24.54%/10.24%，主要系2023Q4水餃價格競爭加劇，同時豬肉價格長期磨底對銷量產生負向影響。
公司抓住調製食品及新興米麪趨勢精準切入，調製食品聚焦牛羊肉及中西餐涮烤場景，收入同比+28.44%達10.76 億元；創新米麪同比+3.91%達21.4 億元。分渠道看，公司加大B 端開發力度，一方面積極開拓小B；另一方面提升對大B 的定製化和貼身服務能力，餐飲市場實現營收14.3 億元，同比+17.93%；實現扣非歸母淨利潤1.11 億元，同比高增67.1%。2023 年零售端實現營收55.7 億元，同比-9.68%，主要因佔比較大的傳統商超2023 年客流遇冷，但公司當前加速佈局會員超市、折扣連鎖、生鮮便利及線上渠道，其中直營電商全年收入同比+21%，渠道優化在途。
餐飲盈利水平表現亮眼，精準營銷提升費效比。2023 年公司毛利率爲25.84%，同比-2.23pct。主要系高毛利的水餃等傳統米麪收入及毛利率均有下降，毛利率同比-3.31pct 至29.94%，收入佔比從2022年的59%下滑至52%，對整體仍有較大影響。從渠道來看，零售及餐飲毛利率分別爲25.67%/24.76%，分別同比-3.54%/+4.02%，餐飲端盈利水平實現較快增長，我們認爲主要系隨着餐飲客戶開拓及新品導入，餐飲產品結構優化，高毛利產品佔比提升。2023 年公司費用端控制穩健，公司加強對C 端促銷物料及促銷人員的精準化投入，銷售費用率同比-0.4pct 達11.5%；在股權費用回沖影響下管理 費用率同比-0.64pct 達2.3%。全年淨利率降幅較毛利率大幅收窄，同比-0.15pct 爲10.62%。
產品渠道改革並進，速凍龍頭改善可期。考慮到當前宏觀需求、行業競爭及較低的豬價水平，我們認爲水餃等傳統米麪以及大賣場等傳統渠道2024Q1 仍對公司收入及利潤產生拖累。2024Q1 毛利率/淨利率分別爲26.6%/10.19%，分別同比-1.68/-1.59pct。公司作爲速凍米麪龍頭具備較強的品牌知名度及認可度，當前產品端針對細分場景和人群打造創新產品。渠道端全方位優化：1）大力開拓餐飲渠道，數量上固老開新，同時依託強研發力持續導入新品，加強服務能力，提升客戶粘性；2）佈局各類C 端新業態，引進專業電商團隊發力線上業務，進一步放大品牌聲量；3）針對直營商超等傳統渠道，動態調整和效率提升並行。公司產品及渠道結構持續優化，隨着改革推進，速凍龍頭經營改善值得期待。
重視股東回報，加大分紅提高股息。根據2023 年年報，公司擬以總股本879184048 爲基數，向全體股東每10 股派發現金股利5 元（含稅），共計4.4 億元，佔歸母淨利潤比例由2022 年的38%提升至59%。
根據4 月26 日收盤價，股息率爲4.1%，股息回報豐厚。
盈利預測與估值：公司作爲我國速凍米麪的開創者和領導者，具備較強的品牌力及產品研發實力，當前在產品及渠道端全方位改革優化，新產品及新渠道具備較強增長潛力。我們預計公司2024-2026年實現營業收入72/76/80 億元，同比增長3%/5%/5%；歸母淨利潤7.64/7.97/8.53 億元，分別同比增長2%/4%/7%，對應EPS 分別爲0.87/0.91/0.97 元，對應PE 分別爲14X/13X/12X，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：1）公司B 端開拓不及預期；2）C 端需求復甦不及預期；3）原材料成本上漲過快；4）新品推廣不及預期；5）食品安全風險。