依然看好百勝在新常態下的持續擴張：在激烈的行業競爭以及消費力下降的大趨勢下，百勝中國順勢而爲，積極聚焦大衆市場，助力品牌在低線城市的門店擴張，驅動收入的增長。產品結構的下沉短期可能造成經營利潤率承壓，但結合強大的數字化和供應鏈能力，長期將爲門店的擴張和收入的增長打開更大的空間。公司目標於2026 年達到2 萬家門店，快於我們的預期。公司計劃在2024 年通過回購與派息返還15億美元給投資者，並於2024-2026 年共返還30 多億美元給投資者。基於10x 2024 年EV/EBITDA，我們適度下調目標價至美股49.9 美元與港股389.3 港元。維持“買入”評級。
客單價下行導致利潤率短期承壓，但長期依然保持穩健：公司1Q24 適度加大了產品促銷力度來驅動客流的增長，導致KFC 與Pizza Hut（PH）的客單價出現不同程度下降。公司將維持KFC 客單價的長期穩定，但計劃策略性地下調PH 的客單價來加大對大衆市場的滲透。我們認爲公司對PH 品牌定位的調整可能導致原材料成本佔收入比例有所上升。但門店運營效率的持續提升以及員工成本的優化將部分抵消原料成本佔比上升的影響。長期來看，我們有信心公司對於費用更精準的管控將保障公司核心經營利潤率的穩定。
對2Q24 及2024 年全年的展望：考慮到2Q23 較高的基數（包括32%系統收入增長、歷史同期最高經營利潤率以及一次性補貼與增值稅減免），管理層對2Q24 的收入與利潤率都持謹慎態度。我們預計公司的同店銷售與系統性收入在2Q24 將承壓，但會在2H24 恢復正增長。在新開門店的驅動下（全年維持新開門店1,500-1,700 家），我們預計公司2024 年全年收入同比增長高單位數，但經營利潤率同比小幅收窄50bps，淨利潤同比小幅增長低單位數。
1Q24 業績基本符合市場預期：在門店擴張驅動下，KFC 與PH 在1Q24系統性銷售同比增長7%與4%，而同店銷售分別同比下降2%與5%，基本符合市場預期。KFC 與PH 的同店客流分別同比增長4%與8%，而客單價分別同比下降6%與12%。較大的促銷力度導致原材料成本佔收入的比例同比上升2.0ppt。管理費用同比下降14%，管理費用率同比下降0.9ppt 至4.7%，抵消了原材料成本佔收入比例上升的影響，幫助公司核心經營利潤同比小幅增長1%，略好於公司早先同比持平的目標。
投資風險：（1）餐飲行業競爭加劇；（2）消費力衰退；（3）地緣政治惡化帶來的風險。