自4 月22 日公佈1Q24 運營數據以來，李寧股價已累計上漲超20%。
我們判斷這一輪大幅上漲主要是外資短期回流抄底所致。儘管1Q24 零售折扣同比有所改善，渠道庫存基本企穩，但線下流水增長趨勢不容樂觀，預示着品牌地位可能有被趕超之勢。本輪上漲以後，李寧交易在15x2024 PE。考慮到相對較弱的增長動能，我們認爲李寧當前估值性價比已不顯著。我們下調李寧目標價至23.0 港元，並下調至“持有”評級。
爲什麼下調至“持有”？
（1） 短期流水錶現弱於競對：李寧1Q24 線上流水同比增長20%低段（與安踏相近），但線下流水錶現弱於主要競對。其中，批發門店流水同比下降中單位數，而正價直營門店的流水同比下降幅度與批發門店相近。
（2） 強勢品類丟失市場份額：儘管1Q24 跑步品類流水維持強勁增長，但籃球品類流水同比有所下滑。考慮到安踏、361 度等競對1Q24 在籃球品類上的積極投入以及快速增長，我們有理由相信李寧在籃球品類上正在丟失市場份額。
（3） 品牌力優勢可能承壓：2023 年的巴黎時裝週及巴特勒中國行並未對李寧的品牌力和產品力起到明顯的幫助。而在市場營銷和新品佈局方面，李寧今年依然乏善可陳。在對手積極的新品推廣及奧運營銷下，我們擔心李寧的品牌力優勢將會減小。
（4） 市場對2024 年預期過高：我們認爲市場對李寧2024 年淨利潤目前的一致預期偏高，有較大下調的風險。我們認爲不少投資者依然低估了額外的物業折舊、聯營企業去年一次性盈利、利息收入下降對公司2024 年利潤率的負面影響。
（5） 估值性價比已不再顯著：基於我們的預測，李寧目前交易在15x2024 PE。基於我們對公司2023-26E 淨利潤複合增長率8.3%的預測，我們認爲李寧目前的估值並不具備很高的性價比和吸引力。
爲什麼不是“賣出”評級？儘管李寧2024 年的線下流水、品牌力、以及市場份額都面臨較大的挑戰，但我們同時看到李寧的渠道庫存與庫齡結構已恢復到相對健康的水平。在這一基礎上，各個渠道的零售折扣都開始出現顯著的同比改善。我們認爲相較2H23，李寧目前的基本面已恢復穩健。雖然短期趨勢不如競對，但李寧在國產運動服飾領域的品牌力依然處在領先水平。基於較高的淨現金水平（截止至2023 年底達179.8 億元），李寧無論在品牌投入、市場營銷還是加大資本市場回報（包括回購和派息）等方面都有很大的可操作空間。
投資風險：行業需求放緩、國內品牌競爭大於預期。