2023 及1Q24 利潤符合市場預期
2023 年收入34.99 億元，同比+20.22%；歸母淨利潤0.73 億元，同比-49.21%。1Q24 營業收入9.16 億元，同比+15.31%；歸母淨利潤0.77 億元，同比+53.96%。2023 及1Q24 利潤符合市場預期。
發展趨勢
2023 年冷凍烘焙和奶油實現量價雙增，商超和創新渠道爲主要增長渠道。
分產品：據公告，2023 年冷凍烘焙/奶油收入分別22.1/6.5 億元，收入分別同比+24%/+28%，呈現量價雙增長，其中冷凍烘焙增量主要由核心商超、餐飲客戶的規模增長貢獻，奶油增長主要由稀奶油新品和餐飲客戶增長帶動，其中UHT 奶油新產線投產半年收入超過1.5 億元。2023 年冷凍烘焙/奶油產品毛利率分別約31%/39%，分別同比-2.1/+3.9ppt，我們認爲其中奶油業務毛利率表現較好與公司對原料鎖價策略有關。
1Q24 奶油產品增長表現亮眼，流通餅店及新零售渠道增速較快。1）分產品：據公告，冷凍烘焙/烘焙原料收入分別佔比61%/39%，同比分別基本持平/+約56%，其中奶油收入實現翻倍增長。2）分渠道：流通餅房/商超/餐飲及新零售收入佔比分別約51%/31%/17%，我們預估流通餅房/餐飲及新零售收入同比增長約25%/50%，我們預估商超渠道同比下降高單位數（主要受高線城市春節期間返鄉流動和去年較高基數影響）。
1Q24 扣非淨利率回到7.8%。1Q24 毛利率32.6%、同比+0.6ppt，我們認爲與產能利用率提升、優化採購有關，1Q24 銷售/研發費用率分別12.1%/3.6%，分別同比+0.2/-0.1ppt，我們認爲符合公司預算控制的目標，1Q24 剔除股份支付費影響的管理費用率同比+0.5ppt。
我們預估2024 年收入增速預計爲20%，2024 年重視控費提效、淨利率有望回到較好水平。1）流通餅店：我們預估全年收入增長有望超20%，1H24 增量主要由奶油貢獻，2H24 冷凍烘焙會有放量。2）商超渠道：我們預估全年收入增速在高單位數，去年商超渠道基數高，今年增長相對乏力。
3）餐飲和新零售：我們預估全年收入增長將超30%。公司將會通過場景設計將冷凍烘焙、奶油和大客戶做連接。4）經營效率：據公告，2024 年公司營銷費用會有預算總控上限並分解後納入相關承接部門考覈。
盈利預測與估值
我們維持24/25 年淨利潤3.11/3.77 億元不變。當前股價對應19.5/16.1 倍24/25 年P/E。維持跑贏行業評級，我們保持目標價46.5 元，對應約25.3/20.9 倍2024/2025 年P/E，較當前股價有約29.8%的上行空間。
風險
新品放量不及預期，渠道市場開拓不及預期，競爭加劇，食品安全風險。