事件:
2024 年4 月28 日，立高食品發佈2023 年年報及2024 年一季報。2023年公司實現營業收入35 億元，同比20.22%；歸母淨利潤0.73 億元，同比-49.21%；扣非歸母淨利潤1.22 億元，同比-14.95%。2024Q1 公司實現營業收入9.16 億元，同比+15.31%；歸母淨利潤0.77 億元，同比+53.96%；扣非歸母淨利潤0.68 億元，同比+40.29%。2023 年公司終止2021 年股權激勵計劃後加速計提股份支付費用0.58 億元，剔除2023 年共計1.13 億元股份支付費用後歸母淨利潤爲1.86 億元，同口徑下同比-15.41%。2024Q1 剔除股份支付費用後歸母淨利潤0.81 億元，同口徑下同比+22.28%。
投資要點:
稀奶油高增帶動餅房收入恢復增長，餐飲渠道進展積極。2024Q1公司餅房/商超/餐飲及新零售渠道分別實現營收約4.67/2.84/1.56 億元，分別同比增長25%/下降高單位數/增長50%以上。流通餅房在奶油驅動下恢復增長；商超下滑主要因同期基數較高及春節返鄉影響核心商超客流。產品端冷凍烘焙同比基本持平；烘焙食品原料收入同比增長約56%，其中奶油受益於UHT 系列放量實現翻倍增長。
2023 年，冷凍烘焙/奶油/水果製品/醬料實現營收22.1/6.5/1.9/2.3/億元，分別同比+24%/+28%/-8.5%/+18.1%。冷凍烘焙保持良好增勢，主要系核心商超客流恢復及公司開拓餐飲渠道；2023H1 稀奶油新品360pro 上市後銷售效果理想，帶動奶油收入在2023H2 同比增長55%。從渠道來看，2023 年由於烘焙渠道分散化，流通餅房整體需求承壓，公司餅房同比基本持平；商超同比+50%，主要因核心客戶穩健增長；餐飲及新零售渠道全年保持高增，同比接近翻倍。
盈利水平受多因素拖累，2024Q1 邊際改善。2023 年公司毛利率爲31.4% ， 略降0.4pct 。銷售/ 管理/ 研發費用率分別爲13.5%/9.6%/4.2%，分別同比增長1.6/1.1/0.02pct。銷售費用增長較多主要系中轉倉數量及疫後展會、業務推廣等費用增加；管理費用率提升主要系職工薪酬及新增工廠折舊費用影響。疊加加速計提股份支付費用，以及計提0.31 億元存貨跌價損失，2023 年歸母淨利率同比降低2.9pct 至2.1%。2024Q1 受益於產能利用率提升及採購優 化，公司毛利率同比增長0.6pct 回升至32.6%。銷售及研發費用率分別爲12.1%/3.7%，同比保持穩定。剔除股份支付費用後的管理費用率已低於去年全年水平。歸母淨利率同比增長2.1pct 回升至8.4%。
經營全方位優化，產品渠道多元佈局值得期待。公司高端奶油系列增勢強勁，我們認爲一方面烘焙奶油呈現高端化趨勢，且在行業對性價比的追求下國產稀奶油對進口產品有較大的替代空間；另一方面咖啡茶飲行業的增長及產品多元化，爲奶油開闢了又一使用場景。
渠道端，2023 年公司加大餐飲、茶飲及新零售開發力度，對重要頭部餐飲及連鎖酒店的開拓取得積極進展，2024 年有望貢獻更多增量。
利潤端，公司營銷改革仍在深化，2023 年三產線、雙產線經銷商收入佔比有所提升，成效逐步顯現。2024 年公司計劃從研發、採購、倉儲物流佈局、費用管控、內部權責等方面全面優化，經營效率有望持續提升。
盈利預測與估值：公司作爲烘焙供應鏈頭部企業，具備較強的研發實力和豐富的大單品矩陣，近年來渠道逐漸從流通餅房向商超和餐飲延伸。2023 年以來公司各項改革措施持續深化推進，經營效率有望繼續提升。我們預計公司2024-2026 年實現營業收入41/47/53 億元，同比增長16%/15%/14%；歸母淨利潤2.73/3.35/3.98 億元，分別同比增長274%/23%/19%，對應EPS 分別爲1.61/1.98/2.35 元，對應PE 分別爲22X/18X/15X，維持“增持”評級。
風險提示：1）行業需求疲軟；2）原材料價格上漲過快；3）產能投放不及預期；4）行業競爭加劇；5）食品安全風險等。