生藥化藥收入逆勢增長，維持“買入”評級
中牧股份發佈一季報，2024 年Q1 實現營收11.25 億元（yoy+5.97%、qoq-9.80%），歸母淨利7652.74 萬元（yoy-45.53%、qoq+1155.76%）。我們預計公司2024/25/26 年歸母淨利潤分別爲5.08/7.04/8.96 億元，對應EPS分別爲0.50/0.69/0.88 元，參考可比公司2024 年22x PE 均值（Wind 一致預期），考慮到公司經營或持續改善、在大客戶端的競爭優勢明顯，我們給予公司24 年27x PE，對應目標價13.5 元，維持“買入”評級。
生藥化藥收入逆勢增長，投資收益下滑拖累盈利24Q1，在下游養殖仍延續虧損的背景下，公司收入仍錄得同比增長，或主要受益於生物製品和化藥收入的逆勢增長。毛利相對穩定，歸母淨利下滑主要系24Q1 公司投資收益同比減少7031 萬元、降幅85%導致（去年同期減持金達威獲得投資收益）。拆分來看，1）生物製品：我們估算生藥收入已恢復同比增長、增幅約10%~20%，毛利或相對穩定。2）化藥：我們估算化藥收入同比增幅約25%~35%，毛利同比或穩中有增。增長或主要由製劑業務貢獻，原料藥業務收入和毛利或受價格低位運行影響而有所下滑。3）飼料：我們估算飼料收入或同比小幅下降，可能主要受下游生豬養殖行業產能去化、豬用飼料銷量下滑影響。但我們估計公司高毛利飼料產品收入佔比的提升或帶動公司飼料業務毛利同比增長、增幅或在15%~25%左右。4）貿易：我們估算貿易業務收入和毛利或呈同比下滑。
大客戶合作持續深化，國企改革持續推進
我們分析，24Q1 公司生物製品和化藥收入取得逆勢增長或主要來源於：1）加快大集團業務開展戰略逐見成效，前期組織架構以及銷售團隊調整效果逐步顯現，帶動生藥和化藥製劑銷售向好。2）讓利不讓市場戰略下市場份額持續提升。往後展望，我們認爲公司生產經營有望持續向好、收入盈利或重回增長通道，主要來源於：1）與大型養殖集團（如牧原股份、新希望等）的戰略合作以及資本合作持續深化，有望帶動公司生藥、化藥銷售增長；2）：
禽苗經營主體乾元浩生產經營修復、產能逐步釋放，有望錄得明顯減虧甚至扭虧（2023 年虧損8802 萬元）；3）：海外出口值得期待；4）：勝利生物、成都中牧經營向好帶動化藥業務增長；5）：寵物等新興產業的佈局。此外，集團和公司準確把握新時代新徵程國資央企的戰略地位，薪酬體系以及人事管理體系或持續優化，有望指引公司經營持續向好。
風險提示：生豬存欄恢復/市場化銷售推進不及預期，市場競爭加劇等。