事件：招商銀行公佈2024 年一季報，營收增速爲-4.65%，撥備前利潤增速爲-6.08%，歸母淨利潤增速爲-1.96%，基本面表現符合預期，我們點評如下：
今年一季度，招商銀行業績增長主要依靠規模擴張、非息收入增長、撥備計提壓力同比略有減輕，而淨息差同比收窄則對利潤增長形成拖累。
2024Q1 規模擴張速度進一步放緩。今年一季度，招商銀行生息資產（日均餘額口徑，下同）同比增長5.7%，較2023Q4 增速下降3 個百分點，主要是因爲投資類資產同比下降幅度較大，預計主要是因爲今年一季度長期限債券利率快速下行，招商銀行擇機減持了一部分債券，導致投資類資產餘額增長緩慢、但現金及存放央行明顯增加，這也導致今年一季度新增生息資產同比下降2556 億元。在信貸方面，一季度新增信貸（日均餘額口徑）1388億元，同比減少397 億元，但略好於2022 年同期，考慮到今年各家銀行信貸投放節奏保持均衡的節奏，招商銀行一季度信貸增長並不算弱。
爲了詳細拆分信貸投放的結構，我們接着以招商銀行本行的數據（季末時點數）進行分析，今年一季度末，招商銀行（本行口徑，下同）信貸增速7.71%，保持基本平穩的態勢，Q1 新增信貸2671 億元，同比多增147 億元，其中，一般對公信貸維持較好投放趨勢，新增規模同比略多增；而零售信貸增長相對乏力，結構方面，住房按揭、信用卡餘額較年初減少，小微和消費信貸投放明顯加快。
展望二季度以及下半年，居民部門自發性消費需求回升的趨勢尚不明朗，按揭與信用卡信貸投放有一定壓力，小微與消費信貸可能仍是零售信貸的主要增長點；對公信貸往後看投放節奏預計將有所放緩，招商銀行信貸增速預計將穩中有降，這也和整個銀行業趨勢基本一致。
24Q1 淨息差略有下行，好於預期。今年一季度招行單季淨息差2.02%，同比下降27bps，成爲淨利息收入增長的主要拖累項，但淨息差環比僅下降2bps，表現優異，好於市場預期，具體來看：
①生息資產收益率環比下降3bps。今年一季度，招行資產端收益率爲3.65%，同比下降21bps，環比下降3bps，其中貸款收益率環比僅下降1bp 至4.07%，考慮到今年一季度LPR 重定價的影響，招行貸款利率具備較強的韌性，預計一是今年一季度新發放對公貸款利率平穩，並且一季度信貸投放以對公爲主；二是零售信貸利率仍在下降，但一季度投放量也偏少。此外，在一季度市場利率快速下行的階段，同業資產、投資類資產、存放央行的收益率環比均略有回落。
②計息負債成本率環比持平。今年一季度，招行負債成本爲1.75%，同比提升7bps，環比保持不變。其中存款成本環比微降1bps，預計主要受益於利率定價機制持續下調長期限定期存款成本的政策；應付債券成本環比下降26bps，主要受益於同業存單發行利率的顯著下降。
③展望未來，今年2 月份5 年期LPR 下調的滯後效應預計將逐步顯現，對資產端利率下行帶來牽引作用；負債成本仍有一定的剛性，主要是因爲存款定期化的趨勢仍在進行中，客戶風險偏好下降，企業資金活化不足影響，客戶投資定期存款產品需求高企，活期存款佔比下降可能將抵消單項定期存款成本下行的影響，總體來看，淨息差仍將延續下行趨勢。
其他非息淨收入對營收形成支撐。今年一季度，招商銀行非息收入同比下降2.3%，其中其他非息淨收入同比增長40%，主要受益於債券及基金投資收益增加。
而手續費及佣金淨收入同比下降19.4%，對營收形成拖累。因銀保代理手續費率下調、基金降費及權益類基金保有規模下行、代銷信託規模下滑等因素影響，今年一季度财富管理手續費收入同比下降32.6%，唯一的亮點在於理財銷售規模同比增加帶動代銷理財收入同比實現25.8%的增長。
此外，在信用卡線下交易手續費下降的影響，銀行卡收入同比承壓；資產管理與託管業務收入，也均受到資本市場波動、基金降費、規模下降的拖累。
展望未來一段時間，招商銀行财富管理業務面臨高費率產品規模增長乏力、費率下調的壓力，收入增長預計還將繼續放緩；而資產託管、資產管理等業務也均與财富管理發展高度相關，也將承壓；信用卡業務還有待恢復。總體來看，手續費及佣金收入增速將維持在低位。
資產質量保持穩健。今年一季度末，招商銀行（集團口徑）不良率爲0.92%，環比下降3bps；關注率、逾期率分別環比上升4bps、5bps 至1.14%、1.31%，總體來看信用風險可控，並保持行業內優異狀態。爲進一步拆分各項信貸的明細風險指標，我們接着以招商銀行（本公司）口徑數據進行分析。
從不良率指標來看，一季度對公信貸改善顯著，環比下降6bps，零售信貸不良率環比持平，其中消費信貸、小微貸款不良率略有下降，按揭不良率微升1bps。
從關注率與逾期率指標來看，均小幅抬升，主要是零售信貸風險有小幅上升的苗頭，其中住房按揭貸款關注率、逾期率分別環比提升11bps、 6bps；信用卡關注率、逾期率分別環比提升18bps、33bps；消費信貸與小微信貸風險指標大致穩定。
零售風險指標上行，預計主要是因爲宏觀經濟仍面臨有效需求不足、社會預期偏弱等挑戰，居民收入預期下降、現金流緊張所致。值得關 注的是，住房按揭貸款作爲低風險業務品種，當前逾期率與關注率仍在持續上升，零售信貸信用風險趨勢還有待進一步觀察。
今年一季度，招商銀行不良淨生成率爲1.03%，同比下降7bps，當期新生成不良貸款162.7 億元，處置不良貸款153 億元，不良生成與處置速度大致相當。在不良生成速度回落的背景下，招商銀行今年一季度計提信貸減值損失同比下降20%，廣義口徑信用成本（當期計提信用減值損失/期初期末總資產平均值）爲0.51%，同比下降13bps，緩解了淨利潤增長的壓力。
零售業務增長略有修復。雖然當前零售業務發展處於逆風階段，但招商銀行各項零售客戶數、零售AUM 增速仍保持較爲穩健的趨勢，部分核心指標保持兩位數的增長，考慮到招商銀行零售業務體量已經非常大，可見其零售業務仍具備較強的核心競爭優勢。
投資建議：招商銀行一季報的亮點在於資產質量優異、不良生成率回落、淨息差環比降幅略好於預期；而淨息差同比繼續收窄、财富管理業務以及其他中間業務明顯拖累了營收，零售資產質量風險略有抬升是潛在關注點。
展望2024 年，整個銀行業仍面臨規模擴張速度放緩、淨息差與中收增長回落的客觀壓力，招商銀行基本面預計也將承壓，但考慮到其優異的資產質量、高分紅優勢，當前估值也偏低，是優秀的價值股，具備中長期配置性價比。預計2024 年招商銀行營收增速爲-5.35%，歸母淨利潤增速爲1.17%，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲41.03 元，相當於2024 年1.0X PB。
風險提示：國內經濟超預期下行、房地產違約再次大規模蔓延、海外需求下行超預期。