公司公佈2024 年一季報。2024Q1 實現營收72.2 億元，同比+5.7%，環比+1.0%；實現歸母淨利潤8.5 億元，同比+64.0%，環比-36.1%；扣非歸母淨利8.3 億元，同比+62.9%，環比+30.0%。印尼氧化鋁業務量利齊升助推Q1 業績超預期。
印尼氧化鋁量價齊升。量：印尼200 萬噸氧化鋁產能2023 年逐步達產，24Q1 滿產，我們預計Q1 印尼氧化鋁產量50 萬噸，國內電解鋁產能滿產，下游鋁加工正常生產。價：24Q1 國內鋁價環比+82 元/噸，氧化鋁環比+183 元/噸，預焙陽極環比-232 元/噸，動力煤價格環比-56 元/噸。我們測算山東地區電解鋁Q1 稅前利潤爲1735 元/噸（不包含上游氧化鋁利潤）。公司印尼氧化鋁2023 年單噸淨利潤668 元/噸，24Q1 海外氧化鋁價格上漲，測算公司印尼氧化鋁單噸淨利潤800 元/噸以上。
24Q1 業績拆分：電解鋁及印尼氧化鋁業務增厚主業利潤。24Q1 同比看，主要增利項：毛利（+2.96 億元）；費用和稅金（+0.94 億元，主要是財務費用減少0.74 億元）；其他/投資收益（+0.57 億元）；減值損失等（+0.32 億元）。
主要減利項：少數股東權益（-1.41 億元）；所得稅（-0.11 億元）。24Q1 環比看，主要增利項：毛利（+1.80 億元）；費用和稅金（+0.45 億元）；少數股東權益（+0.73 億元）；所得稅（+1.25 億元）。主要減利項：資產處置收益（-7.56億元，23Q4 確認了轉讓的13.6 萬噸電解鋁指標收益）；其他收益（-2.06 億元）。
未來看點。1）印尼佈局25 萬噸電解鋁，加碼200 萬噸氧化鋁，上游成長空間打開。公司計劃投資60.6 億元在印尼建設25 萬噸電解鋁和26 萬噸碳素，此外公司2024 年4 月公告在印尼投資63.3 億元，分兩期建設200 萬噸氧化鋁產能，期待未來印尼業務成長。2）推進印尼業務分拆至香港聯交所主板上市。
通過分拆上市，將藉助香港資本市場融資登陸國際資本市場，有助於公司進一步深耕印尼及周邊市場業務，持續開拓印尼鋁土礦資源優勢。3）新能源車市場高速增長，汽車板需求空間大。汽車能耗要求越來越嚴格，輕量化將加快，汽車板需求潛力大，行業競爭格局好，而公司是汽車板龍頭，目前在產產能20 萬噸，並積極推進三期20 萬噸產能建設，未來將充分受益。4）產品結構繼續優化。航空板需求回暖，而未來C919 飛機量產，打開國內航空板需求空間，公司航空板成長性十足，未來隨着汽車板+航空板規模擴大，公司產品結構持續優化。
投資建議：公司印尼氧化鋁持續放量，上游原料保障能力強，汽車板、航空板需求空間較大，公司業績將逐步向好，我們預計公司2024-2026 年將實現歸母淨利38.64 億元、41.04 億元、43.23 億元，對應現價的PE 爲10x、10x和9x，維持“推薦”評級。
風險提示：汽車板需求不及預期，氧化鋁價格下跌，煤價大幅上漲。