其他非息大幅高增支撐營收高增，淨利潤增速承壓下滑2023A、1Q24 江蘇銀行營收分別同比增長5.28%、11.72%，歸母淨利潤分別同比增長13.25%、10.02%。4Q23、1Q24 營收增速環比上升，歸母淨利潤增速逐季放緩（vs 1-3Q23 營收同比+9.15%、歸母淨利潤+25.21%）。營收分項來看，2023A 利息淨收入、中收、其他非息收入分別同比+0.73%、-31.61%、+45.4%，4Q23 單季營收下滑幅度較大，同比-7.13%，利息淨收入、中收、其他非息收入分別同比-16.86%、-102.21%、+163.38%。主要由於2023 年全年投放前置、序時進度超額完成和2022 年四季度高基數影響，疊加2023 年末平滑信貸投放導向，年末新增投放動力較弱。财富管理業務受制於資本市場表現不佳、居民預期、理財費率調降等因素影響大幅拖累中收。
1Q24 營收增速環比改善，利息淨收入、中收、其他非息收入分別同比-0.78%、-16.82%、78.4%。營收高增延續由其他非息拉動，其中公允價值變動淨收益同比+254.87%，債市4Q23-1Q24 大幅走牛，十年國債收益率單邊下行37bps+，帶來銀行金融投資業務收益大幅增長，提振營收。淨利潤下滑明顯（vs 1-3Q23 +25.21%），主要由於淨息差下行幅度加大和信用成本增加。
量：1Q24 對公投放強勁、存款派生較強，個人存款定期化趨勢或延續1Q24 江蘇銀行總資產、貸款、金融投資分別同比+15.07%、13.18%、18.35%，較2023A 增速分別上升0.87、0.89、1.76pct。金融投資類資產配置環比提升，或與轉股後資本增加、抓住長端利率下行窗口配置固收類資產相關。貸款投放仍保持強勁、靠前節奏，Q1 對公貸款（不含貼現）比年初新增1628 億，比1Q23 淨投放多增18.8%。貼現規模同比繼續壓降8.7%，投放成色更實。對公貸款結構持續調優，“五篇大文章”領域科技、普惠、綠色貸款在高基數下增速保持強勁、佔比提升，2023 年分別新增32.6%、42.5%、25.3%。
1Q24 零售貸款比年初減少166 億，或受到零售信貸需求低迷、資產質量下滑影響投放放緩，整體延續“對公強、零售弱、貼現負”趨勢。
1Q24 江蘇銀行存款、計息負債分別同比+14.51%、13.23%，較2023A 增速分別-0.94、-0.27pct 增速小幅放緩。存款結構來看，對公、個人存款均高增，按金存款少增。1Q24 對公存款佔比較2023A提升3.86pcts 至53.5%，一季度對公投放存款派生較強，未來對存款付息率降低亦有提振作用。2023 年個人存款高增主要由定期存款貢獻，2023A 個人活期、定期存款規模分別-14.92%、+37.9%，存款定期化趨勢延續或與江蘇地區金融機構負債端競爭加劇相關，1Q24 對公、個人存款規模分別同比+26.4%、+22.7%。
價：淨息差全年下行幅度較大，主要由於資產端收益率下滑2023A 江蘇銀行淨息差全年下行34bps 至1.98%，其中2H23 大幅下行30bps，對營收形成明顯拖累，也是江蘇銀行淨息差自1H20 以後首次低於2%，相較4Q23 銀行業平均淨息差1.69% 還有30bps 左右空間。江蘇銀行淨息差優勢主要體現在資產端，2023 年LPR 下行和存量房貸利率調整下，全行業面臨資產荒難題，高收益優質資產定價下行幅度大，江蘇銀行生息資產收益率、貸款平均收益率、金融投資收益率分別下降18bps、18bps、29bps。計息負債成本率、存款成本率分別-2bps、-1bp，負債端降本增效成果顯著，個人定期存款高增、對公活期存款佔比提升，二者對存款成本作用一定程度上抵消。預計受LPR 下降25bps 影響，2024 年息差還可能進一步下滑，但考慮到江蘇銀行對公存款佔比提升，負債端降本效果進一步顯現，2024 年息差降幅預計小於2023 年。
險：不良率保持低位、撥備保持高位，非信貸減值回補加大2023A 江蘇銀行不良率、撥備覆蓋率均持平3Q23，不良率0.91%、撥備覆蓋率378.13%，關注率環比升4bp 至1.34%，年末覈銷幅度加大，測算不良生成率小幅上升至0.91%。逾期率環比小幅上升至1.07%，但偏離度仍保持歷史低位63.26%。資產質量保持穩健，不良認定保持審慎嚴格。非信貸減值回補支撐利潤，債權投資減值準備前期計提充分，2023A 減少57 億至86 億元。1Q24 不良率持平4Q23在0.91%水平，撥備覆蓋率小幅下降6.91pcts 至371.22%，關注率環比升3bps 至1.37%，預計主要受到行業共性因素影響，資產質量水平整體仍優於可比同業。
投資建議
宏觀經濟復甦波動反覆、金融讓利背景下，銀行業整體面臨息差收窄壓力，當前階段“穩”比“進”更爲重要。供給端來看，江蘇銀行經營韌性較強，資產質量持續改善，與同規模銀行相比、城商行同業相比成長性凸顯；需求端來看，江蘇地區信貸景氣度高、金融機構競爭激烈，江蘇銀行對公業務優勢突出、擴表強勁，結構持續調優，具備內生可持續增長潛力。2023 年10 月完成可轉債轉股、2024 年新任管理層陸續調整到位，我們認爲江蘇銀行已完成了“以進促穩”中“進”的篇章，由高速增長時期正式步入高質量增長時期，投放更實、結構更優、包袱更輕、分紅更高，未來“穿越週期的穩”將成爲發展主基調。根據2023 年年報、2024 年一季報調整盈利預測，預計江蘇銀行2024-2026 年營收分別同比增長6.78%/5.35%/5.19%，歸母淨利潤分別同比增長6.82%/8.74%/9.92%，在可比銀行中仍具備明顯的比較優勢，維持“買入”評級。
風險提示
利率風險：市場利率持續下行，優質資產競爭加劇，息差收窄。
市場風險：宏觀、區域經濟大幅下行造成資產質量惡化，不良大幅提高。