投資要點
事件：公司2023 年營收591.46 億元，同比減少11.74%；歸母淨利潤34.16 億元，同比減少49.9%；其中2023Q4 歸母淨利潤-27.72 億元，同減252.48%，環減267.84%，扣非歸母淨利潤-27.34 億元，同減282.32%，環減282.27%。
硅片保持高增、競爭加劇盈利承壓。公司2023 年硅片出貨114GW，同增68%；硅片市佔率約23.4%，N 型市佔率36.4%、保持外銷第一。2023Q4出貨約29GW，同增65%/環降13%，因Q4 競爭加劇+P 型甩貨，Q4 基本盈虧平衡；組件全年出貨8.6GW，同增29.8%；2023Q4/2024Q1 出貨3.4/1.6GW，整體延續虧損。2024Q1 硅片出貨約35GW，環增21%，行業產能過剩+硅片累庫、盈利略虧；硅片開工率分化+價格大幅下行，盈利已達底部，預計2024H2 或出現二三線出清信號，有望盈利改善。預計公司2024 年出貨130GW+，維持龍頭地位。
產能審慎佈局、加強全球發展。2023 年底硅片產能183GW，保持頭部地位；電池組件方面，江蘇已投產差異化TOPCon 產線，實現去銀化降本；2023 年底疊瓦組件產能18GW，2023Q4 完成疊瓦4.0 產品研發並實現量產。同時計劃在沙特建設晶體晶片產能，一期設計20GW；參股公司Maxeon 擁有IBC 電池及疊瓦組件專利，具備東南亞、墨西哥產能，並計劃在美國建設3GW TOPCon 電池組件產能；全球化佈局進一步深化。
存貨有所下降、產業降價影響經營性現金。2024Q1 公司存貨約74.8 億元，環降約7 億元；經營性淨現金流約3 億元，同降71%/環降81%；主要系產業價格下行收入減少，影響現金。
盈利預測與投資評級：考慮到競爭加劇硅片盈利持續下行，我們下調2024-2025 年盈利預測、新增2026 年盈利預測，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤18/26/38 億元（ 2024-2025 前值31/45 億元）， 同比-46%/+42%/+45%，對應當前PE 爲 23/16/11 倍，維持“買入”評級。
風險提示：競爭加劇、原材料價格波動