事件
公司公告2023 年報及2024 年一季報。2023 年，公司實現總收入1261.79 億元（+2.44%），歸母淨利104.29 億元（+10.58%），扣非歸母淨利100.26 億元（+16.78%）。2023Q4，公司實現總收入287.75 億元（-1.82%），歸母淨利10.48億元（-23.47%），扣非歸母淨利15.73 億元（+56.49%）。2024Q1，公司實現總收入325.77 億元（-2.58%），歸母淨利59.23 億元（+63.84%），扣非歸母淨利37.28 億元（+12.39%）。公司擬每股派發現金紅利1.20 元（含稅），分紅率爲73.25%。同日，公司公告擬以集中競價方式回購股份，金額爲10-20 億元，按回購價格上限41.88 元/股測算，回購股份佔總股本比例約爲0.38%-0.75%。
23 年液體乳銷量+2.10%，Q1 出貨有所放緩
1）液體乳23 年銷量+2.10%，增長較穩健。2023 年，公司液體乳、奶粉及奶製品、冷飲、其他產品收入分別爲855.40、275.98、106.88、6.34 億元，同比+0.72%、+5.09%、+11.72%、+60.70%，分量價來看，各產品銷量分別同比+2.10%、+2.83%、+11.66%、-24.38%，推算單價分別同比-1.35%、+2.20%、+0.05%、+112.51%，液體乳銷量增長穩健，單價在奶價下降背景下有所下滑。
分季度看，23Q4 各產品收入同比-3.45%、+1.89%、-16.79%、+95.02%，奶粉及奶製品收入增速轉正，24Q1 各產品收入同比-6.81%、-0.20%、+14.21%、+43.42%。
2）經銷商持續優化。2023 年，公司經銷、直營收入分別爲1207.47、37.14 億元，同比+2.77%、+1.45%，23Q4 收入分別同比-1.52%、-15.43%，24Q1 分別同比-2.69%、-3.05%。2023 年末公司經銷商數量共19,497 個，全年淨減少426 個，24Q1 經銷商數量18,431 個，Q1 淨減少1,066 個，經銷商持續優化。
3）分地區看：2023 年，公司華北、華南、華中、華東、其他收入分別爲339.40、315.39、245.36、193.11、151.34 億元，同比+2.24%、+5.68%、+8.08%、-8.16%、+5.25%，佔比分別爲27.27%、25.34%、19.71%、15.52%、12.16%，除華東地區外，其他地區均有所增長，從經銷數量來看，2023 年華北、其他地區經銷商數量正增長，其他地區有所優化；23Q4，各地區收入分別同比-5.87%、+5.49%、+0.44%、-8.48%、-3.29%，華南、華中地區正增長，從經銷商看，Q4 華南、其他地區經銷商數量有所增長；24Q1，各地區收入分別同比+1.63%、-2.26%、-7.26%、-5.86%、-1.52%，華北地區正增長，從經銷商看，各地區經銷商均有所優化。
毛利率受益奶價下行週期持續提升
1）23 年毛利率、淨利率持續提升。2023 年，公司毛利率爲32.58%，同比+0.32pct，主要受益奶價下降、液體乳毛利率提升，分產品看，公司液體乳、奶粉及奶製品、冷飲、其他產品毛利率分別爲30.36%、38.14%、38.45%、18.30%，同比+1.25、-2.92、-0.03、-3.22pct；歸母淨利率爲8.26%，同比+0.61pct，主要得益於毛利率提升及費用率下降；公司銷售、管理費用率同比-0.71、-0.25pct至17.89%、4.08%，銷售費用率下降主要由於廣告營銷費用減少，管理費用率下降主要由於職工薪酬費用減少；公司資產減值損失/收入同比+0.57pct 至1.21%，主要由於奶價下降計提存貨跌價損失及生物資產減值損失；投資收益/收入同比-0.22pct 至-0.02%，主要是長投有所虧損。
2）Q1 毛利率繼續提升。2024Q1，公司毛利率爲35.79%，同比+2.02pct，歸母淨利率爲18.18%，同比+7.37pct，主要來自毛利率提升、投資收益增加及財務費用率下降；公司銷售、管理、財務費用率爲18.45%、4.47%、-0.81%，同比+1.38、+0.27、-0.61pct；投資收益/收入同比+7.99pct 至7.92%，主要來自轉讓子公司股權。
投資建議
我們預計2024、2025、2026 年公司歸母淨利分別爲130.64、128.79、137.64億元，同比增長25.27%、-1.42%、6.87%，對應4 月30 日PE 分別爲14、14、13 倍（市值1821 億元），維持“買入”評級。
風險提示
食品安全風險、原奶價格波動風險、行業競爭加劇風險。