1Q24 業績符合我們預期
中牧股份公佈1Q24 業績：公司1Q24 實現收入11.25 億元，同比+6.0%，歸母淨利爲0.77 億元，同比-45.5%，扣非歸母淨利爲0.73 億元，同比-14.5%，業績符合我們預期。1Q24 業績下滑，我們認爲主因下游養殖景氣較弱持續影響動保需求，及去年同期減持金達威獲投資收益令基數較高。扣除金達威收益及非經常性損益影響，我們測算主營業務利潤同比增長。
發展趨勢
收入重回增長，生物製品業務或有所改善。1Q24 公司收入同比+6.0%，止跌回升，分板塊來看：1）生物製品業務：我們認爲公司或逐漸擺脫產能搬遷、產品斷貨等短期影響，乾元浩經營或有所改善，疊加藍耳、豬瘟等市場苗集團客戶合作加深，我們判斷疫苗板塊或有較好增長；2）化藥業務：我們認爲原料藥行情持續性低迷，但製劑表現較好，我們估算板塊或呈現雙位數同比增長；3）其他業務：我們認爲飼料、貿易業務或有所下降。
毛利率邊際改善，投資收益減少影響淨利水平。1）毛利率：公司1Q24 整體毛利率同比-1.0ppt/環比+4.6ppt 至20.5%，呈現邊際回暖趨勢，我們認爲源於銷售持續改善、攤薄成本；2）費用端：1Q24 公司費用投放持續優化，期間費用率（含銷售、管理、研發及財務費用率）分別同比持平/環比-5.1ppt。此外，1Q24 公司投資收益爲1,251 萬元，同比-84.9%，主因1Q23 因減持金達威而確認投資收益8,282 萬元、令基數較高。綜合影響下，1Q24 公司歸母淨利率同比-6.4ppt 至6.8%。
行業景氣有望逐步上行，疊加藥苗增量釋放，業績有望持續修復。1）行業層面看，我們判斷2Q24 起豬價具備上行基礎，有望帶動化藥及疫苗需求改善、支撐公司業績重回上升通道；2）公司層面看，我們認爲化藥及疫苗板塊增量空間較大：①化藥上，我們認爲公司收購成都中牧65%股權、補全針劑產品，且中牧牧原產能陸續釋放，均有望持續貢獻化藥增量；②疫苗上，一方面，牛結節性皮膚病、豬瘟疫苗等重要新品上市後或帶動增長；另一方面，公司戰略合作與客戶拓展不斷加深，中牧集團收購中新食品、與新希望建立戰略合作，有望爲公司帶來禽苗增量，且公司非口疫苗逐步導入大客戶，市場苗建設持續加強。此外，我們建議關注公司與中科院合作研發的非瘟疫苗亞單位商業化進展。
盈利預測與估值
我們維持2024/25 年歸母淨利預測5.68/6.64 億元不變。當前股價對應2024/25 年16/14 倍 P/E。維持目標價11.5 元不變，對應 2024/25 年21/18 倍P/E，30%上行空間。維持跑贏行業評級。
風險
下游景氣低迷；原料價格大幅波動；疫情風險；研發不及預期。