事件：公司發佈23 年年報及24 年1 季報，23 年實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤40.5 億元/0.6 億元/0.1 億元，分別同比-16.2%/-53.9%/-89.6%；24年1 季度實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤9.50 億元/0.41 億元/0.31 億元，分別同比-7.1%/+70.6%/+426.3%。
銷量下降，噸價降低，導致營收減少。23 年外部環境相對嚴峻，公司營收-16.2%。
核心業務乳製品加工收入-17.7%，銷量減少-11.27%至10.8 萬噸；奶酪噸價-1.78%至5.4 萬元，液態奶噸價-1.40%至0.66 萬元。拆分來看，奶酪/貿易產品/液態奶營收分別-18.91%/-5.44%/-4.32%至31.37 億元/5.67 億元/3.34 億元。
噸價降，成本升，毛利率降低。23 年毛利率-4.92pct 至29.24%，其中奶酪/貿易產品/液態奶毛利率-3.72/-8.8/+0.64pct。毛利率下降受制於成本提高和噸價下降，其中成本提高是主因。以核心業務奶酪爲例，噸價-1.78%，噸成本+4.38%。
成本提高主因材料費提高，23 年每噸銷量耗費的材料成本爲27878.08 元，同比+2.45%，創2019 年以來最高值。
銷售費用率略降，淨利率下降。23 年公司期間費用率-2.33pct，主因銷售費用率-2.06pct，同期管理/研發/財務費用率分別-1.38/+0.06/+1.04pct。所得稅實際稅率-22.66pct，公司淨利率-1.57pct 至1.97%，創2020 年以來最低值。
24Q1 公司淨利潤增速高於營收增速，主因：1.所得稅率-10.47pct，3 年來同期最低；2.費用管控，期間費用率-1.37pct，其中：受制於銷量下降，銷售費用-3530萬元，管理費用-738 萬元。3.毛利率有所提升。
盈利預測：預計公司24-26 年EPS 分別爲0.24/0.38/0.59 元，維持“買入”評級。
風險提示：原材料價格波動，新產品推廣不及預期，政策調整風險，食品安全風險。