投資要點：
事件：公司發佈23 年報及24 年一季報。2023 年實現總營收1261.79 億，同比增長2.44%；歸母淨利潤104.29 億，同比增長10.58%。23Q4 公司實現總營收287.75 億，同比下降1.8%；歸母淨利潤10.5 億，同比下降23.5%。2024Q1 公司實現總營收325.77 億，同比下降2.6%；歸母淨利潤59.23 億，同比增長63.84%，扣非歸母淨利潤37.28 億，同比增長7.97%。公司2023、24Q1 業績符合預期。公司2023 年利潤分配預案爲每10 股配派12 元（含稅），分紅率爲73%，同比提高3pct。公司公告回購方案，以自有資金回購10~20 億用以減少註冊資本，回購價格上限41.88 元/股。
投資評級與估值：由於24 年有一次性固定資產處置損益影響，而外部需求環境承壓，因此上調2024 年預測，下調2025 年預測，新增2026 年預測，預測2024~2026 年公司實現歸母淨利潤131.3，123.6，133.6億（前次2024~2025 年爲123.3，141.5 億），分別同比增長25.9%，-5.8%，8.1%，最新收盤價對應24-26年PE 分別爲14x，15x，13x。其中2024 年剔除一次性影響後預測淨利潤爲112.1 億，同比增長7.5%。
公司的龍頭地位和中長期的成長空間不變，液奶方面，人均飲奶量和高端品類滲透率依然有可觀的提升空間；奶粉方面，伴隨中小企業出清，頭部企業份額集中趨勢不變，其他奶酪和鮮奶等業務預計依然有廣闊的發展空間。成本和格局方面，未來一到兩年預計依然處於原奶下行週期，且競爭格局呈現緩和趨勢，龍頭企業盈利能力提升趨勢明確。當前時點公司估值經過連續回調已經位於十年較低水平，考慮70%以上分紅率，估值性價比高，維持買入評級。
根據公司公告，分產品看，23 年公司液體乳/奶粉/冷飲產品分別實現收入855.4/275.98/106.88 億，分別同比+0.72%/5.09%/11.72%。液體乳方面，由於外部需求環境承壓，以及消費降級壓力，整體上白奶表現優於酸奶。公司常溫白奶市佔率行業第一，金典有機純牛奶零售額同比雙位數增長，低溫業務中金典鮮牛奶零售額同比增長54.6%，帶動整體低溫板塊收入同比正增長。奶粉及奶製品業務方面，剔除澳優，公司內生奶粉業務實現正增長，嬰幼兒配方奶粉市佔率16.2%，其中金領冠珍護引領自有奶粉品牌增長，成人奶粉零售額市佔率23.3%，穩居第一。分價量看， 23 年公司實現液體奶/奶粉/冷飲產品銷量分別爲969.47/35.54/66.72 萬噸，分別同比增長2.10%/2.83%/11.66%，而液體乳/奶粉/冷飲產品的噸價分別同比-1.35%/+2.2%/+0.05%。其中液態奶業務噸價下降主因在原奶供過於求的大背景下，外部競爭激烈，促銷增加導致貨折增多。2023 年公司積極推動產品創新，新品收入佔比提升到16.8%，? 24Q1 公司液體乳/奶粉/冷飲業務分別實現營業收入202.6/74.3/43.3 億，分別同比-6.8%/-0.2%/+14%。
液奶業務收入下降一方面是因爲外部市場需求疲軟，春節後終端動銷轉弱，經銷商信心相對不足；另一方面公司爲維持渠道健康度主動收縮發貨，降低經銷商庫存。展望24 年，由於公司主動梳理渠道庫存和價盤，經銷商信心回升，進貨意願回暖，若外部需求穩定復甦，那麼預計液奶業務有望在24H2 恢復增長。此外，公司積極佈局液奶以外業務，23 年在組織架構上將奶粉業務分立爲成人營養品事業部和嬰幼兒營養品事業部，並積極探索益生菌、水飲等其他業務板塊，若未來公司可以實現全生命週期大健康產業佈局，有望打開新的成長空間。
原奶價格下降優化盈利，費用率優化驅動淨利率提升。根據公司公告，23 年公司毛利率32.6%，同比提升0.3%，毛利率提升主因原奶價格下行，另一方面，由於原奶供過於求，公司承擔社會責任，噴粉增加，存貨減值12 億，22 年同期爲5.9 億。費用端，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲17.95%/4.1%/0.68%/-0.12%，同比-0.72/-0.26/+0.01/+0.09pct。銷售費用率下降主因公司減少綜藝等廣告營銷費用投放，優化費用使用效率。綜合看，23 年公司歸母淨利率8.3%，同比提升0.61pct。
24Q1 公司毛利率35.79%，同比+2.02pct，銷售/管理/研發/財務費用率分別爲18.51%/4.48%/0.45%/-0.81%，分別同比+1.39/+0.28/+0/-0.61pct。
24Q1 公司出售昌吉盛新股權，轉讓對價26.47 億，因此導致當期有非流動資產處置損益25.6 億。不考慮出售子公司影響以及其他一次性項目，24Q1公司扣非淨利率11.48%，同比提升1.12pct。展望24 年，一方面由於上游原奶行業依然供過於求，預計依然會有一定的噴粉減值壓力，但是整體奶價下行預計對利潤率是正向影響；另一方面儘管巴黎奧運會廣告營銷費用會增加， 公司優化費用使用效率，若未來需求恢復帶動費效比增長，那麼預計整體盈利能力還有提升空間。
股價表現的催化劑：原奶成本下行，盈利能力提升
核心假設風險：競爭格局惡化，食品安全事件