事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報，2023 年實現營收34.99億元，同比+20.22%；歸母淨利潤0.73 億元，同比-49.21%；扣非淨利潤1.22億元，同比-14.95%。單季度看，23Q4 實現營收9.17 億元，同比+6.67%；歸母淨利潤-0.85 億元，去年同期0.43 億元；扣非淨利潤-0.24 億元，去年同期0.49億元。24Q1 實現營收9.16 億元，同比+15.31%；歸母淨利潤0.77 億元，同比+53.96%；扣非淨利潤0.68 億元，同比+40.29%。
新品快速放量，奶油增長亮眼。23 年冷凍烘焙實現收入22.11 億元，同比+23.93%，佔比約 63%，增量主要爲核心商超、餐飲客戶的規模增長。食品原料（奶油、醬料及其他烘焙原材料）收入佔比約36%，同比增長約13%，主要貢獻因素依次爲稀奶油新品和核心餐飲客戶的穩健增長，公司UHT 奶油新產線投產半年實現銷售收入過1.5 億元，其中奶油/水果製品/醬料/其他烘焙原料收入分別6.54/1.87/2.33/1.87 億元，同比+27.65%/-8.45%/+18.12%/-8.75%。
渠道多元佈局，餐飲延續高增。23 年流通渠道收入佔比接近55%，同比基本持平；商超渠道收入佔比接近30%，同比增長約50%，主要系公司在覈心商超渠道收入表現穩健增長，核心單品與新品仍保持或能夠較快達到理想的銷售規模，新老結構梯度合理；餐飲、茶飲及新零售等創新渠道收入佔比接近15%，合計同比增速接近翻倍，主因公司把握烘焙消費渠道多元化的趨勢，積極開拓新渠道，投入更多資源，開拓頭部重要餐飲客戶及連鎖酒店客戶，對公司在多元化渠道、新客戶的開拓具有重要的標杆示範效應。
23 年盈利承壓， 24Q1 環比改善。23 年/23Q4 公司實現毛利率31.39%/28.19%，同比-0.38/-4.26pcts，Q4 毛利率下降主因大客戶返利兌付加大；24Q1 產能利用率同比提升、可比採購均價下降下，毛利率同比+0.56pcts至32.59%。費用端， 23 年/23Q4 銷售費用率13.54%/17.27%， 同比+1.62/+5.99pcts，主因倉儲運輸費和業務推廣費增加、Q4 加速計提股份支付費用； 23 年管理/ 研發/ 財務費用率分別9.56%/4.22%/0.34% ， 同比+1.05/+0.02/+0.62pcts。23 年實現扣非淨利率3.48%，同比-1.44pcts；24Q1在毛利提升、控費得當下實現扣非淨利率7.40%，同比+1.32pcts。
投資建議：公司改善趨勢延續，競爭優勢不斷強化，未來利潤端在旺季產能爬坡、費投收縮、規模效應下仍有望實現較高彈性。預計公司2024-2026 年營收分別爲40.4/45.9/51.5 億元，同比+15.4%/+13.7%/+12.3%；歸母淨利潤分別爲2.7/3.1/3.7 億元，同比+263.5%/+17.3%/+18.4%，當前股價對應P/E 分別爲23/20/17X，維持“推薦”評級。
風險提示： 原材料價格大幅上漲，新品推廣不及預期，需求恢復不及預期，行業競爭加劇。