事件：瀘州老窖發佈2023 年年報和2024 年一季報，2023 年公司實現營收302.33 億元，同比+20.34%，歸母淨利潤132.46 億元，同比+27.79%。2023Q4 實現營收82.91 億元，同比+9.1%，歸母淨利潤26.8億元，同比+24.78%。2024Q1 實現營收91.88 億元，同比+20.74%，歸母淨利潤45.74 億元，同比+23.2%。
2023 年業績符合預期，國窖全國化穩步推進。分產品，2023 年中高檔酒類/其他酒類分別實現收入268.41/32.35 億元，同比增長21.28%/22.87%, 銷量同比增長1.24%/19.64% ， 噸價同比增長19.79%/2.7%。2023 年國窖突破200 億，全年增速預估在20%以上，高度國窖增速略快於低度國窖。中高端產品整體收入保持平穩，60 版特曲體量突破20 億，保持較快增長，窖齡實現小幅增長，老字號特曲略有下降，低端頭曲有所增長。從區域來看，核心區域華北、西南和華東增長較爲均衡，挖井計劃深度挖掘西南和華北基地市場單點賣力和網點提升潛力。河南歷經幾年調整效果有所顯現，2023 年實現高速增長。
2024 年一季度符合預期，展望2024 年收入增長目標不低於15%。
2024Q1 公司實現開門紅，春節期間公司整體產品動銷實現雙位數增長，回款進度略快於去年，國窖價盤穩步提升同時庫存去化至良性水平。2024Q1 國窖實現雙位數增長，高低度國窖增長較爲均衡。中檔酒調整效果顯現增長超過20%，頭曲動銷增長較快。公司積極推進五碼關聯提升終端和渠道返利，繼續深挖渠道潛力和網點空間，公司提出2024 年收入增長目標不低於15%。
淨利率持續優化，合同負債和現金流表現靚眼。2023 年公司毛利率爲88.30%，同比+1.71pct。毛利率增加主要由於高端酒佔比提升以及提價貢獻。2023 年公司期間費用率爲16.43%，同比-1.6pct，其中銷售/管理/財務/研發費用率分別爲13.15%/3.77%/-1.23%/0.75%，同比-0.58/-0.86/-0.09/-0.07pct。銷售費用率有所優化，其中廣告宣傳費用同比下降14.15%。促銷費用同比增加107.62%至14.8 億元，主要由於促銷活動增加用於加大掃碼紅包返現力度。管理費用率持續優化明顯收縮，毛利率提升疊加費用率優化推動淨利率同比提升2.52pct 至43.95%，全年淨利率創歷史新高。2024Q1 公司毛利率爲88.37%，同比增加0.28pct, 提價貢獻利潤率提升。2024Q1 公司銷售/管理/財務/研發費用率分別爲7.85%/2.49%/-0.71%/0.33%，同比- 1.23/-0.79/-0.24/-0.01pct。2023 年末和2024 一季度末合同負債爲26.73 和25.35 億元，同比變動增加1.07 和8.09 億元，一季度末蓄水池充足。2023 年和2024Q1 銷售收現增速爲21.91%和32.31%，高於營收增速。
投資建議：預計2024-2026 年EPS 分別爲10.83/13.03/15.24 元，對應當前股價PE 分別爲17x/14x/12x，我們按照2024 年業績給予22倍，一年目標價216.7 元，維持“買入”評級。
風險提示：白酒市場需求疲軟，產品結構升級不及預期