1Q24 營收略超我們預計，利潤符合我們的預期
招商銀行發佈1Q24 業績，一季度營收/歸母淨利潤分別同比負增長4.7%/2.0%，營收表現好於我們預期。公司Q1 核心一級資本充足率較年初提升0.34pct 至14.07%，年化ROE 達16.08%，維持行業領先地位。我們認爲公司紮實的資產質量、較強的客戶綜合服務實力、可持續的內生資本補充以及對股東回報的重視，均保障公司未來分紅的可持續性；高股息回報有望提升公司中長期投資價值。
發展趨勢
淨息差韌性超預期。公司一季度淨利息收入同比降低6.2%。定價端，公司一季度NIM 爲2.02%，同比降低27bp、環比僅降低2bp，我們認爲主要由於：1）公司優化資負結構，提升貸款/存款在資產/負債中的比例；2）加大小微貸款和消費貸投放力度，支撐貸款收益。公司1Q24 生息資產收益率企穩、環比降低3bp 至3.65%；3）付息負債成本率錄環比持平於1.75%，存款重定價正面影響對沖存款定期化。規模側，一季度公司總資產/貸款/存款分別同比增長4.5%/4.7%/3.6%，擴表節奏並不慢，其中零售、對公貸款分別較年初增長1.8%/7.4%。
淨不良生成率同比/環比持續改善。1Q24 末公司貸款不良率0.92%，環比降低3bp；貸款關注率/逾期率分別小幅上行4bp/5bp 至1.14%/1.31%。公司口徑看，不良率降低主要由於對公不良壓降，Q1 公司貸款不良率環比降低6bp 至1.09%；關注率略有擾動主要由於零售貸款關注率提升。我們測算公司1Q24 不良貸款淨生成率同比降低3bp 至0.63%、環比降低31bp；撥備覆蓋率保持穩定，一季度環比微降0.9ppt 至436.8%。公司持續對個人住房貸款抵押物價值進行常態化監測與重估、及時調整抵押資產價值，目前公司個人住房貸款平均抵押率爲32.8%，我們認爲抵押物保持充足穩定。
資本狀況環比大幅度改善，反映資產端風險偏好與業務策略。受益於資本新規落地、以及公司持續的資本精細化管理，1Q24 核心一級資本充足率環比提升0.34pct 至14.07%，公司口很高級法下核心資本改善幅度更大。
如何評估未來利潤增長？面對經濟週期和資本市場週期壓力，過去幾個季度招行營收表現超出市場預期，我們認爲表現出較高的戰略視角與業務策略。從2024年單季度來看，1Q24 是營收壓力較大的一個季度，公司並未撥備反哺利潤，而是利潤負增長客觀反映營收壓力。向前看，淨息差高基數效應減弱，利潤增速改善是有可能的。（正文延續…）
盈利預測與估值
維持盈利預測、估值與跑贏行業評級。當前A、H 股交易於0.9x/0.8x、0.8x/0.7x2024E/2025E P/B。維持A、H 目標價38.99（1.0x/0.9x 2024E/2025E P/B 及11.8%上行空間）、35.35 港元（對應0.8x/0.7x 2024E/2025E P/B 及1.2%上行空間）。
風險
房地產風險暴露超預期，宏觀經濟復甦不及預期，財富中收下行超預期。