继续寻找增长动力，预计2024 年营收同比增长5.2%至290.3 亿元；

预计2024 年归母净利润同比增长5.1%至33.5 亿元，归母净利率持平于11.5%；

维持买入评级，小幅下调目标价至26.55 港元，对应17 倍2025 年P/E。

继续寻找增长动力：1）跑鞋：李宁1Q24 迭代的超轻22、赤兔7 与飞电4C 三大核心IP广受消费者认可，零售折扣均超9 折，并带动跑鞋矩阵整体流水实现20%+增长。未来2H24 将继续迭代绝影与的卢等品类；继去年SOFT 泛跑鞋百万销量的优异表现后，李宁也将进一步扩充价格带399-599 元的SOFT 产品线抢占下沉市场份额。2）篮球：1Q24 流水同比下滑；未来韦德11 系列将于5 月上市，也将顺应下沉市场需求推出定价499-699元的外场训练IP。除与原有中高端IP 区隔以外，也将控制性价比IP 的比重以平衡流水增长与品牌力。3）于渠道端：李宁采用“一县一策”模式进一步拓展低线城市，根据当地市场和点位决定门店配置与故事包配比，除扩充性价比产品线以外，也不断优化组货逻辑驱动增长。4）在关闭部分高线城市低效店并加速拓展低线城的市预期下，我们预计李宁2024 年净开75 家门店至6,315 家（直营/加盟分别-25/+100 家至1,473/ 4,842 家）、平均店效中单位数增长，由此预计2024 年线下营收同比增长4.5%。假设线上营收同比增长6.0%，我们预计李宁2024 年营收同比增长5.2%至290.3 亿元。

预计2024 年归母净利率持平于11.5%：1）李宁1Q24 线上/线下折扣均改善低单位数，其中线下直营折扣中单位数提升，未来三个季度相对低基数下折扣有望延续1Q24 趋势，由此我们预计24 年毛利率同比提升1.2pcts 至49.6%。2）考虑李宁将围绕奥运概念加大营销投入，我们预计24 年广告与市场推广费用率同比提升0.8pct 至9.8%；随南宁供应链基地一期投产以及上海/香港总部启用，预计折旧摊销费用率同比提升0.3pct 至6.9%，但有望被减值损失边际收窄至~2 亿元所抵消，由此我们预计24 年销售费用率同比提升0.4pct至33.3%，管理费用率持平于4.6%。3）李宁年初支付20 亿元物业收购尾款，我们预计今年资本开支将扩大至44.6 亿元；在利息收入承压预期下，预计财务费用率同比提升0.2pct至-1.0%；结合政府补贴占比下降与联营公司一次性收益减少，我们预计李宁2024 年归母净利率同比持平于11.5%，对应归母净利润同比增长5.1%至33.5 亿元。

盈利预测与估值：维持买入评级，小幅下调目标价至26.55 港元，对应17 倍2025 年P/E：我们维持李宁2024-26 年营收预测不变，预计分别同比增长5.2%/ 6.0%/ 5.8%至290.3/ 307.9/ 325.6 亿元；小幅调整归母净利润-1.4%/ -0.5%/ +1.0%至33.5/ 36.7/ 40.2亿元，分别同比增长5.1%/ 9.7%/ 9.5%。我们继续给予李宁17 倍25 年P/E，小幅下调目标价0.5%至26.55 港元，较目前股价仍有33%上升空间。风险提示：宏观经济下行；业绩不及预期；行业竞争加剧。