投资要点：

公司发布2023 年报：报告期内，公司实现营收43.98 亿元（YoY-3%），实现归母净利润4.73 亿元（YoY+3%），实现扣非归母净利润4.93 亿元（YoY+10%），销售毛利率31.04%（YoY+4.59pct），净利率10.76%（YoY+0.62pct）。其中，23Q4 单季度实现营收6.91 亿元（YoY-6%，QoQ-34%），实现归母净利润0.31 亿元（YoY+5%，QoQ-72%），实现扣非归母净利润0.17 亿元（YoY+151%，QoQ-82%），业绩不及预期。23Q4 单季度公司销售毛利率为30.73%，同、环比分别变动+8.31pct、+0.77pct，净利率为4.48%，同、环比分别变动+0.46pct、-6.19pct。23Q4 公司计提资产减值损失0.80 亿元，拖累业绩。公司拟向全体股东每10 股派发现金红利5 元人民币（含税），现金分红比例为35.93%。

公司发布2024 年一季报：报告期内，公司实现营收11.47 亿元（YoY-7%，QoQ+66%），实现归母净利润0.91 亿元（YoY-40%，QoQ+193%），实现扣非归母净利润0.97 亿元（YoY-35%，QoQ+466%），业绩基本符合预期。24Q1 单季度公司销售毛利率为25.78%，同、环比分别变动-7.61pct、-4.95pct，净利率为7.91%，同、环比分别变动-4.46pct、+3.43pct。24Q1 单季度各项费用基本正常，公司计提资产、信用减值损失合计约0.29 亿元。

23Q4 公司农药业务量价齐跌致业绩承压，核心产品丙硫菌唑价格下调明显。根据公司经营数据披露，2023 年公司农药业务完成销量5.52 万吨（YoY+18%），实现营收42.93 亿元（YoY-4%），不含税均价7.78万元/吨（YoY-18%）。其中农药制剂实现营收20.91 亿元（YoY-7%），毛利率20.47%（ YoY-3.34pct），农药原药及中间体实现营收22.01 亿元（YoY-0% ），毛利率40.41%（YoY+11.11pct）。23Q4 单季度公司农药业务完成销量0.96 万吨（QoQ-24%），实现营收6.67亿元（QoQ-35%），不含税均价6.92 万元/吨（QoQ-14%），量价齐跌导致业绩不及预期，同时我们认为公司核心产品丙硫菌唑因市场价格出现显著下调致下游客户采购放缓，是其23Q4 计提大额存货叠加准备的重要原药。23H1 是公司制剂业务的传统旺季，根据公司经营数据披露，24Q1 公司农药业务完成销量1.55 万吨（QoQ+61%），实现营收11.27 亿元（QoQ+69%），不含税均价7.25万元/吨（QoQ+5%）。

恒宁基地建设有序推进，新产能+新产品打开成长空间。目前，公司拥有丙硫菌唑设计产能5000 吨（山东海利尔3000 吨项目于2022 年12 月进入试生产），青岛恒宁二期规划10000 吨丙硫菌唑（变更前为8000 吨），未来产品总产能将达到1.5 万吨，借先发优势、规模优势、以及持续技改带来的成本优势，公司站稳丙硫菌唑国内领先地位。为更好的保障公司原药及中间体持续发展，2023 年4月28 日公司公告恒宁二期项目变更情况，拟剔除嘧菌酯、啶酰菌胺等原料药及α-乙酰基-γ-丁内酯等中间体，增加原项目中吡蚜酮、氯虫苯甲酰胺、丙硫菌唑、肟菌酯等原料药及部分中间体的产能，新增唑虫酰胺、氟氯虫双酰胺、2,3-二氯吡啶等原药及中间体产能。随着项目的持续推进，未来两年均有新品陆续推出，为公司成长注入新动能。截至2024 年一季报，公司在建工程4.23 亿元，同比增加2.99 亿元。

投资分析意见：考虑公司核心产品丙硫菌唑、烟碱类杀虫剂价格下滑，恒宁基地实现盈利仍需时间，下调公司2024-2025 年归母净利润预测为4.56、5.69 亿元（原值为7.27、9.59 亿元），新增2026年归母净利润预测为7.35亿元，当前市值对应PE 分别为12、9、7X，根据Wind 一致预期，可比公司扬农化工、利尔化学2024 年平均PE 为13X，维持“增持”评级。

风险提示：1）新项目建设进展不及预期；2）主要产品价格大幅下跌；3）原材料价格大幅波动。