23 年商超、餐饮渠道增速亮眼，流通渠道同比基本持平。24Q1 收入/利润同比+15%/+54%，利润表现亮眼，流通渠道增长回暖。展望全年，收入端餐饮渠道潜力巨大，下游流通渠道恢复、稀奶油新品放量、渠道改革成效显现，收入端目标达成可期。利润端原料价格稳中略降，同时公司在原料采购、锁价上积累一定优势，成本控制成效显现，叠加产能利用率恢复，全年净利率改善可期。我们预计24-25 年EPS 为1.49 元、1.88 元，对应24 年22 倍PE，维持“增持”评级。

事件：公司发布2023 年报和24 年一季报，23 年公司实现收入/利润/扣非归母利润分别为35.0/0.7/1.2 亿，同比+20.2%/-49.2%/-15.0%。24Q1 实现营业收入/ 利润/ 扣非归母净利润分别为9.2/0.8/0.7 亿， 同比分别+15.3%/+54.0%/+40.3%，业绩符合预期。公司24Q1 现金回款9.6 亿，同比+14.6%，略慢于收入增幅。2023 年度公司拟每股派发现金红利0.5 元（含税），分红比率116%。

23 年商超、餐饮渠道实现高增，流通渠道同比基本持平。23 年流通/商超/餐饮、茶饮及新零售渠道收入占比分别55%/30%/15%，1）流通渠道受下游饼店需求偏弱影响同比基本持平；2）商超渠道同比增长约50%，核心商超渠道增长及核心单品与新品动销不错；3）受益于核心餐饮大B、连锁酒店等新客户开拓，餐饮、茶饮及新零售同比增速接近翻倍。23 年冷冻烘焙/烘焙原料分别同比+23.9%/+12.5%，量价拆分看，冷冻烘焙量、价同比+19%/ +4%，烘焙原料量、价同比+17%/-4%。其中奶油/水果制品/酱料分别同比+27.7%/-8.5%/+18.1%，受益于稀奶油产品上新和积极推广，UHT 奶油新产线投产半年实现营收过1.5 亿，奶油表现亮眼。截至23 年末，公司经销商数量超过2200 家，直销客户超过600 家。

23 年收入稳健，利润受资产减值、股份支付费用加速计提影响承压。23 年公司毛利率同比-0.4pct 至31.4%（单Q4 毛利率同比-4.3pct）主要是Q4 公司为扶持核心经销商，促销返利阶段性有所提升，受中转仓仓储物流费用、营销展会投入及股份支付费用上升影响，费用率同比上行，销售/管理费用同比+1.6pct/+1.1pct，所得税率同比上升3.0pct，受存货跌价损失、股权激励费用加速计提影响，23 年净利率同比-2.9pct 至2.1%（23Q4 净利率同比-14.4pct），盈利能力承压。

24Q1 收入/利润同比+15%/+54%，奶油板块表现亮眼。24Q1 收入/利润同比分别+15.3%/+54.0%，剔除股份支付费用影响后净利润同比+22.3%。Q1 烘焙原料增速更快，同比增长约56%，系稀奶油增长良好贡献，Q1 冷冻烘焙同比基本持平。分渠道看，Q1 流通渠道同比增长25%；春节期间返乡客流较多及高基数下，商超渠道同比出现下滑；餐饮、茶饮及新零售渠道同比增长50+%。受益于产能利用率提升、原料采购均价下降，24Q1 毛利率同比+0.6pct 至32.6%，公司强化降本增效管控，销售/管理费用率同比+0.2pct/-0.7pct，最终 Q1 实现净利率8.4%，同比+2.1pct。

24 年展望：渠道融合成效显现，餐饮与流通渠道增长延续。餐饮渠道与烘焙渠道Q1 增速亮眼，烘焙渠道环比修复，24 年有望实现双位数增长，餐饮渠道延续此前高增，在产品推新与核心大客户突破下，有望实现高双位数增长，商超渠道高基数下保持稳定，关注新品上新。组织架构上渠道融合推进后营销端人效同比提升，成效逐步显现。

投资建议： 流通渠道回暖， 关注稀奶油新品表现。Q1 收入/利润同比+15%/+54%，利润表现亮眼，流通渠道增长回暖。展望全年，收入端餐饮渠道潜力巨大，下游流通渠道恢复、稀奶油新品放量、渠道改革成效显现，收入端目标达成可期。利润端原料价格稳中略降，同时公司在原料采购、锁价上积累一定优势，成本控制成效显现，叠加产能利用率恢复，全年净利率改善可期。我们预计24-25 年EPS 为1.49 元、1.88 元，对应24 年22 倍PE，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济影响、竞争加剧、新品推广不及预期、原料成本大幅上行、需求不及预期等