投資要點
事件：以嶺藥業發佈2023 年年報和2024 年一季報，23 年實現營收103.18 億元(同比-17.67%, 較2022 年調整後)，歸母淨利潤13.52 億元(同比-42.76%, 較2022年調整後)，扣非歸母淨利潤12.65 億元(同比-45.58%, 較2022 年調整後)；其中23Q4 實現營收17.44 億元(同比-61.99%)，歸母淨利潤-4.06 億元，扣非歸母淨利潤-3.75 億元。24Q1 實現營收25.23 億元(同比-35.89%)，歸母淨利潤3.04 億元(同比-74.73%)，扣非歸母淨利潤2.92 億元(同比-75.18%)；業績符合預期。
經營業績略有承壓，主要系呼吸類產品受去年同期高基數及社會庫存高企導致的市場需求下降等因素影響所致。分產品看，23 年心腦血管類/呼吸系統類/其他專利產品/其他類分別實現營收47.09/33.05/4.35/18.69 億元，同比+12.71%/-51.90%/ +13.82%/+69.72%。
盈利水平承壓明顯，主要受產品結構和中藥材價格上漲等因素影響。23 年和24Q1 扣非歸母淨利率分別爲12.26%/11.59%，同比下滑6.28/18.34pct。23 年毛利率爲57.28%，同比-6.49pct；分產品看，心腦血管類/呼吸系統類/其他專利產品/其他類的毛利率分別爲58.36%/69.19%/59.83%/32.96%，同比-6.53/-0.65/+2.25/+8.83pct。23 年銷售/管理/研發費用率分別爲26.21%/5.74%/8.27%，同比+0.21/+0.85/+0.03pct。24Q1 毛利率爲51.48%，同比-13.49pct；銷售/管理/研發費用率分別爲22.51%/5.48%/7.16%，同比+3.91/+1.22/+2.97pct。
現金回款減少。23 年和24Q1 應收賬款週轉天數分別爲72.01/88.56 天，同比上升24.08/46.64 天；24Q1 銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入爲76.78%，經營活動產生的現金流量淨額同比-70.77%，主要系銷售回款較同期減少所致。23年公司加權平均ROE 爲12.16%，同比-11.46pct。
中藥研發順利推進。用於治療糖尿病視網膜病變的通絡明目膠囊獲批上市，用於治療持續性變應性鼻炎的芪防鼻通片已申報生產，用於治療慢性膽囊炎的柴黃利膽膠囊完成III 期臨床；用於治療兒童感冒的小兒連花清感顆粒、用於治療類風溼性關節炎的絡痹通片正開展III 期臨床研究。
給予“增持”評級。我們預計2024-2026 年歸母淨利潤15.04/18.06/21.67 億元，同比增長11.20%/20.08%/20.01%，EPS 爲0.90/1.08/1.30 元，對應PE21.75x/18.11x/15.09x。考慮到公司獨有的絡病理論指導下的專利新藥研發和學術營銷推廣模式，給予“增持”評級。
風險提示：政策調整風險、成本波動風險、研發創新風險