公司公告

23A 实现营收152.23 亿（同比-7%）、归母净利14.38 亿（同比-3%）、扣非净利14.94 亿（同比-1%），经营受国际地缘政治分歧、贸易保护主义等多重因素叠加影响。

23Q4 单季营收44.16 亿（同比+2%）、归母净利4.53 亿（同比-3%）、扣非净利4.58 亿（同比+5%）。

24Q1 单季营收34.76 亿（同比+19%，超出22Q1 水平）、归母净利2.19 亿（同比+21%）、扣非净利2.43 亿（同比+54%），Q1 表现优于市场预期。

3C 业务MR 有望带来新需求，环保、烟包持续向好1）3C 业务-基本盘：根据IDC 发布的最新报告，在2024 年第一季度，全球智能手机出货量同比增长7.8%至2.894 亿部，实现连续第三个季度增长，看好24 年景气持续修复，带动公司手机等传统消费电子产品收入恢复。23A 前5 名客户销售金额合计占比总收入37.46%（22 年为38.42%），其中第一名+第二名合计38.47 亿（22 年为39.92 亿），大客户体量保持稳定。

2）3C 业务-增量盘：MR 有望带来增量市场，伴随A 客户首款头显设备VisionPro 正式发布，裕同子公司仁禾智能作为软包材核心供应商，研发能力突出、净利率优势明显，裕同与A 客户合作深入、有望将订单导入，我们预计单套包装材料价值量较高（因为该款高端设备首发定价预计在3499 美元起步）。

3）烟包、酒包：持续切入多家省中烟公司合作，深耕中高端白酒客户市场，受益于竞争格局优化、自身份额预计抬升。

4）环保包装：公司环保业务目前大头仍然服务3C 类客户为主，有望伴随3C 景气修复同步向上。2023 年公司成功引入多家欧美大客户，并不断开拓创新，参与并制定了多项行业标准，公司环保研究院研发的全植物纤维素膜产品，凭借其优异的环保性能受到了Packaging Europe 等多家欧洲知名行业媒体的广泛关注和报道，看好裕同环保包装未来成长空间。

智能工厂陆续投产，海外越南工厂提高供应链优势1）国内工厂：2023 年湖南裕同智能工厂建设顺利落地，协同许昌智能工厂烟包生产基地，锻造烟包生产智造能力，助力公司烟包业务稳健发展；苏州裕同智能工厂建设完成，顺利试运营，高效满足华东市场需求；成都裕同智能工厂一期建设完成，打造西南市场消费电子和酒包智能工厂新典范；九江裕同智能工厂一期、龙岗裕同智能工厂一期建设推进中；昆山裕同智能仓储物流系统启动建设；同期，其他区域如泸州裕同、重庆裕同、烟台裕同、海口裕同等的智能化建设也在持续规划推进中。

2）海外工厂，启动了越南智能工厂一期建设，打造公司的海外智能样板工厂。

23A 国内/海外收入分别同比-12%/+15%，越南裕华子公司23 年收入6.8 亿、净利润1.61 亿（利润率23.7%）。

资本开支逐年下降，分红提高更好回馈股东

1）分红比例大幅提升：23 年报分红派息5.7 亿元，加上此前23 年中报派息3亿，合计派息8.7 亿、占归母净利润的60.3%，此外2023 年完成1.5 亿回购，加上回购占归母净利润超过70%。24 年公司拟实施新一轮回购1-2 亿。

2）分红提升的背后是资本开支减少：裕同自上市以来始终保持较高的资本开支，建成了全球50 余个生产基地和服务中心，伴随多年资本投资进入收获期，资本开支增速放缓。22 年16 亿（同比-14%）、23 年11.69 亿（同比-27%）、24Q1 为2.12 亿（同比-26%）。后续公司新增产能更多以智能工厂项目改造为主，我们预计土地、厂房开支不会有大的增加。

财务指标：

公司23 年主业实际盈利能力提升显著：

1）收购标的23 年业绩贡献较小：仁禾智能利润0.28 亿（22 年1.12 亿）、深圳华宝利0.18 亿（22 年0.34 亿）。

2）汇兑收益23 年为0.6 亿（22 年为1.52 亿）；因远期结售汇业务产生的投资亏损1 亿（22 年为0.9 亿）。

3）23A 毛利率26.23%（同比+2.48pct），其中23Q4 毛利率28.14%（同比+1.85pct）。进入24Q1，毛利率22.09%（同比-1.63pct），或系近期纸浆价格上涨，但24Q1 财务费用率同比-2.56pct，因此利润率向好。

盈利预测与估值

裕同是多元纸包装龙头，深挖客户份额、延伸服务链条，一站式解决方案能力和客户粘性不断增强，看好长期成长。预计2024-2026年收入175.37亿（+15.2%)、197.54 亿(+12.64%)、221.63 亿（+12.19%），归母净利16.82 亿(+16.98%)、18.98亿(+12.83%)、21.09 亿（+11.10%），对应PE 分别为14.55X、12.90X、11.61X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料上涨、需求不及预期