核心觀點：
源飛寵物發佈23 年報及24 年一季報。23 年公司實現營收9.91 億元，同比增長3.94%，歸母淨利1.26 億元，同比下降20.45%，扣非歸母淨利1.24 億元，同比下降16.4%。24Q1 營收2.46 億元，同比增長30.67%，歸母淨利0.37 億元，同比增長72.51%，扣非歸母淨利0.33 億元，同比增長59.66%，24Q1 在低基數上穩步修復，海外市場逐步回暖可期。
分業務看，23 年內銷營收同比高增190%至1.07 億元；產品結構寵物零食佔比提升7.7pct。23 年寵物牽引用具營收3.70 億元，yoy-21.5%，其中23H2yoy+15.6%，較H1 降幅-41.2%顯著改善，寵物用品從23Q2開始逐步恢復，展現回升向好態勢；23 年寵物零食營收4.73 億元，同增24.0%，H2yoy+38.1%，較H1+9.2%增長加速，食品上升趨勢明顯。
24Q1 盈利能力環比回升。23 年毛利率/淨利率爲22.1%/14.7%，同比-2.0/-3.3pct，毛利率下降主要受業務結構變化影響。24Q1 毛利率/淨利率22.5%/17.1%，同比-1.3/+4.9pct，環比+1.1/+6.6pct。24Q1 銷售/管理/研發/財務費用率2.8/3.5/1.7/-3.6%，同比分別+0.9/-0.5/-1.0/-4.8pct，系加大國內市場拓展費用投入，利息收入和匯兌收益同比增加。
寵物用品賽道成長空間廣闊。根據公司23 年報，22 年全球寵物用品規模447.6 億美元，預計21-25CAGR 爲7.0%，25 年規模將達548.3 億美元，其中美國和西歐市場分別將達253.3 和123.1 億美元；25 年國內寵物用品市場規模將達484 億元，養寵人群規模擴大驅動市場持續擴容。
盈利預測與投資建議。公司爲寵物牽引用具出口龍頭，具備較強產品設計和產業化能力，海外寵物可選耐用消費景氣逐步修復可期、訂單有望回暖，長期受益全球寵物賽道擴容成長，且公司積極佈局國內市場、內銷有望提速。預計24-26 年歸母淨利1.4/1.6/1.8 億元，參考可比公司，給予24 年22 倍PE，對應合理價值16.13 元/股，維持“買入”評級。
風險提示。海外需求下降；國際貿易環境變化；匯率波動；競爭加劇等。