中国银河证券股份有限公司谢芝优,陆思源近期对粤海饲料进行研究并发布了研究报告《24Q1毛利率提升显著，产能持续扩张中》，本报告对粤海饲料给出买入评级，当前股价为8.86元。

粤海饲料(001313)
核心观点：
事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收68.72亿元，同比-3.10%；归母净利润为0.41亿元，同比-64.40%；扣非后归母净利润为0.24亿元，同比-72.19%；经营性现金流量净额为4.79亿元，同比+7.11亿元。其中23Q4公司营收15.55亿元，同比+2.30%；归母净利润0.56亿元，同比-20.93%。分红预案：每10股派发现金股利0.5元（含税）。24Q1公司营收8.51亿元，同比-11.07%；归母净利润-0.56亿元，亏损同比扩大（23年同期为-0.49亿元）；扣非后归母净利润为-0.62亿元，亏损同比扩大（23年同期为-0.53亿元）。
23年公司营收略有下滑，毛利率持续提升。23年公司综合毛利率10.74%（同比+0.92pct），毛利率提升的主要原因是公司持续调整和优化产品结构等，抵消了部分因上游原材料鱼粉价格上涨及下游水产养殖行情低迷带来的不利影响。但受行业性质以及销售模式影响，公司货款回收不及预期，23年公司计提各项资产减值准备1.83亿元，同比+1.38亿元，对公司净利润产生较大影响。23年公司期间费用率为7.90%，同比+0.03pct。24Q1公司综合毛利率12.07%，同比+2.40pct，创21Q3以来的新高；期间费用率为11.78%，同比+0.29pct。
23年公司饲料销量-12.9%，盈利能力提升可期。23年公司实现水产饲料销量87.04万吨，同比-12.90%，尤其在23Q3受台风暴雨等影响，水产行业旺季不旺，公司单季度销量同比下降超20%。23年公司实现饲料销售收入65.91亿元，同比-3.22%，占总营收的95.91%；毛利率为10.05%，同比+0.66pct。分产品来看，公司23年全年普水料销量同比下降超30%；受金鲳鱼养殖行业整体投苗积极性下降影响，公司23年全年金鲳鱼料销量有所下降，但市占率保持提升；23Q4受海鲈鱼料、虾蟹料、海特鱼料销量增长明显的影响，公司Q4饲料销量同比基本持平。公司对下游水产品养殖业持谨慎乐观态度，随着公司持续加大产品技术研发力度、加大鱼粉等主要原料替代技术的应用，延伸产业链培育新的利润增长点等，后续公司饲料盈利能力有望提升。
水产饲料产能持续扩张，越南年产10万吨项目一期工程动工。公司贯彻“贴近市场、辐射周边”的生产基地布局策略，一方面充分利用现有生产基地产能，巩固区域优势；另一方面不断加快募投项目建设。公司目前布局产能在200万吨以上，实际产能近150万吨。公司湖南、湖北、海南几个新厂产能仍处于爬坡状态，预计24年产能将有较好的提升。另外，募投项目安徽年产10万吨水产配合饲料项目在施工建设中，部分配套设施已基本建成，预计于25年8月投产。根据公司官网资料，越南粤海年产10万吨水产饲料一期工程于24年4月动工，一期工程投资5000亿越盾，建设2条虾料生产线、1条时产10吨鱼料生产线，建成后将实现3万吨虾料、7万吨膨化鱼料年产能；未来根据公司中长期规划二期、三期扩建，最终年产能有望达到20万吨。
投资建议：公司深耕特种水产饲料领域，兼营水产动保产品、水产品等业务，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。公司持续推进饲料产能扩张，并积极布局以高端水产蛋白为核心的新兴水产品预制菜产业，公司业绩增长可期。我们预计公司2024-2025年EPS分别为0.24元、0.43元，对应PE为35、19倍，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动的风险；下游产品价格波动的风险；应收账款相关信用风险；自然灾害的风险等。

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