事件

公司发布2023 年年报、2024 年一季报。2023 年。公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润319.28/104.38/104.45 亿元，同比+21.8%/+28.93%/+29.15%。公司单Q4 实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润51.84/10.07/10.17 亿元，同比+27.38%/+1.96%/+3.22%。2023 年公司分红率为51.07%，同比+1.04pct。公司2023 年圆满收官。2024 年Q1 公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润153.38/62.62/62.61 亿元，同比+20.94%/+29.95%/+30.08%。24Q1收入符合预期、利润超预期，实现高质量开门红。

投资要点

产品结构亮眼，24 开年青20 保持强韧增长、青30 提速。2023年青花占汾酒系列46%，实现高于公司营收的增长。我们预计其中青25 增速最快、其次为青20（在三季度停货后Q4 恢复较快增长）、青30 稳中有增，玻汾/老白汾快于平均增速，巴拿马Q4 自然动销全年稳健双位数增长。24 年开年青花带动整体营收保持强劲增长，青20、25 继续最快表现，值得关注的是青30 提速并快于整体表现，玻汾和腰部产品开年实现较为稳健的双位数增长。分区域看，2023 年省内增长20.41%/省外增长22.84%，齐头并进，长江以南核心市场同比增速超过于省外整体增速。2024 全年维度看，增量更多来自于省外增长。

全年毛利率平稳、费用效率提升带动净利率提升。2023 年，公司毛利率/归母净利率为75.31%/32.69%，分别同比-0.05/+1.81pct；税金/ 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为18.27%/10.07%/3.76%/0.28%/-0.02% ， 分别同比+0.71/-2.91/-0.87/+0.05/+0.12pct。23Q4 结构带动毛利率显著提升，税金比例达近五年单季度次高，销售费用恢复正常投放节奏（上半年广宣业务费用下降17.4%、下半年广宣费投放同比仅少1-2 个点，为后续拉高品牌势能做准备）。公司毛利率/归母净利率为72.06%/19.42%，分别同比+3.01/-4.84pct ；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为28.8%/13.27%/6.43%/0.65%/-0.09% ， 分别同比+5.89/+4.69/-3.58/+0.2/+0.17pct。

24Q1 结构带动毛利率继续提升，税金稳中略降/期间费用效率提高带动利润端呈现较好弹性，3 月末青20/老白汾提价促回款，合同负债处于较高水位，开年实现了高质量增长。公司毛利率/归母净利率为77.46%/40.83%，分别同比+1.9/+2.83pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.34%/7.47%/1.99%/0.16%/0%，分别同比-　　1.05/-0.48/-0.09/+0.01/+0.02pct。24Q1 公司实现销售收现142.02亿元，同比+44.66%；经现净额70.41 亿元，同比+105.10%；24Q1 末合同负债55.90 亿元，同比+14.18 亿元，确认收入后环比回落14.39亿元（去年同口径环比下降27.36 亿元）。省内/省外收入55.97/97.0亿元，分别同比增长11.4%/27.6%。

公司开年青20 势能强劲，青30 去年底捋顺价格操盘思路后点状细分市场爆量、呈现报表端明显较去年提速并好于平均。青20 价格表现看：在去年Q3 停货/调整市场、并以全国推行“汾享礼遇”更强渠道掌控费用后置模式，批价回升，经历过旺季考验、节后批价平稳。

当前公司整体库存良性，今年将有更多产品端/品牌端/数字化系统端动作落地。

盈利预测与投资建议

我们继续看好公司未来发展，2024 年公司继续给出收入20%左右的经营目标、彰显全年维度的信心。我们小幅上调盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营收385.45/471.62/559.67 亿元（2024-2025 年前值为379.72/468.01 亿元），同比增长20.72%/22.36%/18.67%，预计2024-2026 年归母净利润为131.73/165.56/198.88 亿元（2024-2025 年前值为132.61/165.92 亿元）， 同比增长26.20%/25.68%/20.12%，未来三年EPS 为10.80/13.57/16.30 元，对应当前股价PE 为23/19/15 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。