事件：

公司发布2023 年报，2023 年实现营收85.5 亿元，同比增长10.5%，归母净利润6.6 亿元，同比减少6.5%；4Q2023，公司实现营收23.4 亿元，同比增长5.1%，归母净利润2.8 亿元，同比增长96.7%。

点评：

新增产能释放驱动营收稳步增长，四季度利润环比改善明显：分产品看，2023 年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版/烟草配套/电气及工业用纸分别实现46.6/23.0/9.5/9.2 /6.3 万吨销量，同比+19.3%/+49.0%/-3.0%/持平/+22.0%。从单吨售价来看，2023 年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印/烟草配套/电气及工业用纸的单吨售价分别为8805/7535/7463/8852/10759 元，吨价同比-293/-2260/-403/ +73/-389 元。我们认为公司2023 年营收实现稳步增长的主要原因是：随着新增产能投产和产能利用率提升，公司总销量增加。分地区看，2023 年内销/外销营收分别为75.3/5.7 亿元，分别同比+11.2%/ -5.1%，外销业务收入下滑主要原因系俄乌冲突的刺激导致2022 年基数较高。

公司的联营企业夏王4Q2023 贡献的报表投资收益为4814 万元，4Q2023 同比+43.6%。我们根据夏王的总产能，估计夏王4Q2023 的吨纸净利为965 元左右。

仙鹤本部3Q/4Q2023 吨均价为8154/8811 元，吨净利约370/880 元左右（均包括白卡纸）,4Q 吨净利环比大幅提升主要系公司部分纸种提价、木浆库存成本上行幅度较小及食品卡纸亏损减少所致。

产品提价下，四季度毛利率环比明显改善： 2023 年公司毛利率为11.6%，同比+0.1pcts，其中4Q2023 毛利率为18.1%，同比+9.1pcts，环比+8.7pcts。我们认为公司四季度毛利率同环比提升的主要原因是：一方面，在浆价上涨的支撑下，公司部分纸产品于2023 年四季度开始逐步提价；另一方面，公司木浆的库存成本上涨幅度较小，成本端较为稳定；此外，食品卡纸的产能利用率不断提升使亏损有所减少。

2023 年公司期间费用率为5.5%，同比+1.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/1.7%/1.3%/2.1%，分别同比持平/+0.1/持平/+1.3pcts，财务费用率的增加主要系公司借款筹集规模增加、利息支出增加所致；4Q2023 公司期间费用率为5.2%，同比+1.5pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/1.9%/1.6%/1.2%，分别同比+0.1/+0.4/+0.5/+0.5pcts。

“浆纸一体化”加速布局，成本端优势将进一步放大：2023 年末2024 年初公司湖北和广西浆纸项目已有部分投产，这些新产能将在2024 年陆续释放，其中计划新增的80 万吨自产浆预计将于今年四季度全部投产，有望在浆价上行周期增强公司盈利能力的稳定性。公司作为国内特种纸龙头企业，具备一定的资金实力布局自制浆线，随着浆纸一体化战略的推进，以及公司生产基地向中西部的转移，公司在成本端的竞争优势将进一步放大，有望在未来获取更大的市场份额。

利润表现超预期，维持“买入”评级：我们基本维持2024-2025 年营收预测为115.9/147.2 亿元，并新增2026 年营收预测为177.9 亿元，我们基本维持2024年归母净利润预测，考虑到公司自备浆产能逐步投产，以及生产基地向中西部转移，我们将2025 年归母净利润上调至15 亿元（上调幅度为15%），并新增2026年归母净利润预测为18.1 亿元，对应2024-2026 年EPS 分别为1.33/2.13/ 2.56元，当前股价对应2024-2026 年PE 分别为14/9/7 倍，公司竞争优势有望进一步放大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。

风险提示：人民币继续贬值，国内宏观经济增速低于预期，原材料价格波动风险。