事件：
2024 年4 月26 日，公司發佈2023 年年度報告和2024 年第一季度報告。2023 年公司實現營業收入16.35 億元，同比增長36.10%，實現歸母淨利潤2.93 億元，同比增長45.42%，實現扣非歸母淨利潤2.46 億元，同比增長26.21%。2024 年Q1 公司實現營業收入4.22億元，同比增長20.93%，實現歸母淨利潤0.56 億元，同比增長2.03%，實現扣非歸母淨利潤0.56 億元，同比增長4.95%。
核心產品開喉劍持續增長，終端覆蓋度再度提升。
2023 年國內咽喉類疾病及流感等發病量出現大幅增加，相關藥品需求大幅提升，公司核心產品開喉劍噴霧劑（成人型+兒童型）銷量持續高增長，根據年報統計，2023 年公司呼吸系統用藥實現銷售收入13.00 億元，同比增長19.52%。從終端覆蓋度來看，開喉劍的渠道開拓工作再次取得積極進展：（1）截至2023 年末，開喉劍噴霧劑（兒童型）已經覆蓋334 個城市和2355 個縣，覆蓋各類終端共計17.5萬家，其中等級醫院5,500 餘家，基層醫療終端1.3 萬家，診所3.4萬家，藥店等零售終端12.3 萬家，覆蓋國內超過98%以上的兒童專科醫院；（2）截至2023 年末，開喉劍噴霧劑（成人型）已經覆蓋242個城市和1539 個縣，覆蓋各類終端共計8.46 萬家，其中等級醫院3,300 餘家，基層醫療終端8,400 家，診所3.5 萬家，藥店等零售終端6.2 萬家，覆蓋國內超過67%以上的專科醫院。
併購整合成效顯著，產品多元化佈局完善。
公司高度重視併購整合和產品多元化發展戰略，2020 年以來，公司相繼併購整合德昌祥、漢方藥業、雲南無敵，完善中藥產業鏈佈局，實現產品線擴張。年報顯示，公司目前擁有噴霧劑、顆粒劑、膠囊劑、丸劑、片劑、酒劑、膏劑等16 種劑型40 條GMP 生產線，中藥產品批准文號166 個，30 餘個獨家品種，覆蓋呼吸系統、血液、婦科、補益、心腦血管、骨科等細分領域。貴州三力（母公司）、德昌祥、漢方藥業、無敵製藥四家主體帶來的多元化產品結構通過協同效應實現放量，2023 年四家單體均實現盈利。
（1）德昌祥：2022 年通過破產重整取得德昌祥藥業95%股權。公司前身“德昌祥藥號”1900 年創立，至今已有120 餘年發展歷程，是貴州最早的製藥廠，也是貴州現存最早的工業製造企業，“德昌祥”品牌已入選國家商務部第三批中華老字號名單。2022 年中報顯示，德昌祥擁有藥品批准文號69 個，其中獨家品種9 個，醫保品種41 個，核心品種包括婦科再造丸、止嗽化痰丸等。2023 年德昌祥藥業實現營業收入1.29 億元，同比增長52.90%，實現淨利潤0.15 億元，同比增長100.06%。
（2）漢方藥業：2020 年12 月公司參股漢方藥業25.6%股權，2023年11 月公司進一步收購公司股份，持股比例提升至75.9%。漢方藥業作爲貴州省老牌藥企，目前擁有8 條GMP 藥品生產線，80 餘個藥品批准文號，其中19 個獨家品種，28 個國家醫保品種，核心品種包括芪膠升白膠囊、婦科再造膠囊、日舒安洗液/溼巾、黃芪顆粒、兒童回春顆粒等。2023 年，漢方藥業實現營業收入5.72 億元，同比增長22.58%，實現淨利潤0.63 億元，同比增長62.95%。
（3）雲南無敵：2023 年1 月，公司通過收購好司特61%的股權，間接控股其子公司無敵製藥。無敵製藥是國內專業從事研究、生產治療骨病藥品的重點骨幹生產型企業，同時也是中華老字號企業，主要產品有無敵丹膠囊、無敵止痛搽劑、外用無敵膏、無敵藥酒等。公司通過收購無敵製藥，成功拓展骨科產品線，2023 年公司骨科產品實現銷售收入3,544 萬元。
營銷改革持續推進，處方事業部和OTC 事業部同時發力。
2023 年公司深化營銷改革，針對漢方藥業的銷售隊伍進行整合，組建處方事業部和OTC 事業部，年內新增開發醫院渠道700 餘家，新增開發百強連鎖15 家，新增開發中小連鎖藥店600 餘家，新增開發第三終端6 萬餘家。根據發展規劃，2024 年公司將持續推進營銷隊伍建設：（1）處方事業部方面，目標新增開拓不低於600 家二級以上公立醫院，實現以學術力來推動產品銷售的持續和穩定增長；（2）OTC 事業部方面，整合漢方藥業的營銷團隊後，銷售人員擴充至1,200 人，預計2024 年將進一步增加至1,600 人，賦能公司及子公司多元化產品在OTC 端的放量。長期來看，公司計劃用3-5 年時間，建成一支3000 人的銷售隊伍，營銷體系全面發力，通過加大終端開發力度，提升現有覆蓋終端銷量的同時，大力拓展空白市場，提升公司品牌市場影響力。
投資建議：
結合業務現狀和發展規劃，我們假設2024 年-2026 年貴州三力母公司收入增速分別爲15%、15%、15%（考慮到公司核心產品開喉劍劑型獨特、辨識度高、覆蓋度不斷提升，有望持續穩定增長）；假設漢方藥業收入增速分別爲25%、25%、25%（考慮到公司產品線豐富，營銷推廣發力後，芪膠升白膠囊等核心品種有望延續高增長）；假設德昌祥收入增速分別爲40%、35%、30%（考慮到公司目前基數相對較低，營銷推廣發力後，婦科再造丸等核心產品有望延續高增長）。
根據以上假設，我們預計公司2024 年-2026 年的營業收入分別24.28億元、29.03 億元、34.68 億元，歸母淨利潤分別爲3.46 億元、4.25億元、5.19 億元。參考方盛製藥、康緣藥業可比公司估值水平，給予 公司2024 年25 倍PE 估值，對應6 個月目標價21.00 元，給予買入-A 的投資評級。
風險提示：中藥材價格波動風險，併購整合不及預期的風險，營銷改革不及預期的風險。