事件：公司發佈2023 年報及2024 一季報，2023 年實現營收/歸母淨利302.3/132.5 億元，同比+20.3%/+27.8%， 23Q4 營收/歸母淨利82.9/26.8 億元，同比+9.1%/+24.8%。24Q1 營收/歸母淨利91.9/45.7 億元，同比+20.7%/+23.2%。
2023 順利收官，利潤表現亮眼。分產品看：中高檔酒/其他酒收入爲268.4/32.4 億元，同比+21.3%/+22.9%。中高檔酒量/價分別增長1.2%/19.8%，其中國窖1573 增長穩健或好於整體，拉動噸價提升；中檔系列酒先慢後快，整體平穩。低檔酒量/價增長19.6%/2.7%，頭曲、黑蓋受益大衆消費紅利，經歷調整後增長強勢。分渠道看：傳統渠道/新型渠道收入爲286.6/14.2 億元，同比+23%/-3%。境內經銷商1710 家，同比基本持平，單商收入同比+24%，單商質量明顯提升。23Q4 發起“挖井工程”，精耕西南、華北基地市場，推動渠道下沉和終端擴容，渠道覆蓋面及質量持續改善。利潤端：淨利率提升，毛利費效雙重發力。23 年歸母淨利率43.8%，同比+2.6pct。1）毛利率同比+1.7pct至88.3%，主因產品結構優化噸價提升；2）銷售/管理費用率13.2%/3.8%，同比-0.6pct/-0.9pct，23 年五碼系統全面上線，精細化費投帶動費效提升。
24Q1 開門紅，收現質量顯著提升。2024 年元旦春節以來，公司回款發貨節奏順利，動銷及渠道庫存良性，批價維持穩定。國窖五碼體系下掃碼率穩健提升，開瓶氛圍濃厚。良好的基本面態勢下，24Q1 延續高增態勢。24Q1收現端表現亮眼，季末合同負債同比+46.9%，營收+Δ 合同負債同比+33.7%，銷售商品現金同比+32.3%，收現比116%，同比+10.1pct，得益於公司精準的渠道動作，收現質量明顯提升。淨利率持續改善，費控成效顯著。24Q1 歸母淨利率49.8%，同比+1pct，主要得益於費用率下降：24Q1 銷售/管理費用率7.9%/2.5%，同比-1.2pct/-0.8pct，公司費投在五碼體系賦能下費效持續提升，延續改善趨勢。24Q1 毛利率88.4%，同比+0.3pct，毛利率平穩向好。
維持高增目標，經營步調穩健。公司定調2024 年收入增長目標≥15%，延續上年水平，預計可從容兌現。2024 年是公司十四五攻堅關鍵之年，渠道端基地市場深耕下沉，薄弱市場逐漸補強，終端擴容，廣度/深度均有望帶動增量；產品端有望全品系發力：國窖推動開瓶提升，提供穩健支撐；中檔酒產品矩陣不斷完善，勢能漸起；低檔酒伴隨渠道下沉及大衆消費紅利高增可期。
公司維持高分紅政策，分紅率60%，股息率2.9%，在上市酒企中位居前列。
投資建議：預計2024-2026 年實現歸母淨利潤161.3/196.2/236.4 億元，同比增長21.7%/21.6%/20.5%。對應PE 分別爲17.0/14.0/11.6 倍，維持“增持”評級。
風險提示：經濟下行導致高端、次高端價格帶擴容不及預期；食品安全風險；品牌升級及渠道改革成效不及預期