事件：公司披露23 年報&24 年一季報：1）23 年營收19.26 億元/同比+320.8%，歸母淨利-1.10 億元/同比-130.2%，扣非歸母淨利-0.88 億元/同比+6.2%，若剔除持有花房集團的長期股權投資形成的投資收益以及減值損失影響，則歸母淨利爲8.29 億元；2)23Q4 單季度營收3.09 億元/同比+343.0%，歸母淨利-8.97 億元，扣非歸母淨利-8.64 億元。3）24Q1 營收5.60 億元/同比+138.7%，歸母淨利2.52 億元/同比+317.3%，扣非歸母淨利2.49 億元/同比+349.1%。
23 年公司旗下景區陸續開園，助力演藝主業修復。
①演出場次方面：可比口徑下，23 年杭州/三亞/麗江/桂林項目演出場次較19 年恢復度分別爲89%/73%/105%/91%，全年整體/重資產項目場次恢復度分別爲117%/119%。
②營收方面：杭州/三亞/麗江/桂林項目分別實現營收6.55/1.92/3.22/1.90 億元，較19 年恢復度分別爲71%/49%/97%/118%，九寨/張家界/西安/上海項目分別實現營收0.89/0.69/0.52/0.98 億元。
③利潤方面：三亞/麗江/桂林項目淨利潤分別爲1.11/1.95/0.69 億元，較19年恢復度爲50%/94%/202%，淨利率分別爲57%/61%/36%，較19 年分別+1.6pct/-1.4pct/+15.0pct；九寨/張家界淨利潤分別爲0.50/0.10 億元，淨利率分別爲57%/15%；西安/上海項目分別虧損0.38、0.61 億元。
④輕資產業務：確認收入0.85 億元，其中約0.66 億元由子公司三亞宋城無邊科技確認，所得稅率15%，對應淨利率81%。
成熟項目煥發活力，展現挖潛空間。杭州項目23 五一連續兩天單日上演18場，暑期創下1 天21 場新紀錄，麗江、桂林項目單日演出場次也創出歷史新高，市佔率持續提高，團散比不斷優化。
培育項目快速爬坡，站穩腳跟提升份額。①西安項目改版後市場反饋良好，23 國慶連續多日演出8 場，24 年春節期間連續5 天每天10 場，體現宋城項目整改升級的靈活性及成功率；此外，基於場次瓶頸，西安項目計劃在暑期啓用2 號劇院，我們認爲增設劇院提升場次天花板的邏輯也有望在麗江、桂林、佛山等項目上得到驗證。②佛山項目於大年初一正式開業，春節演出65 場，連續多天單日上演9 場，打破新開業項目單日演出場次紀錄，此外佛山項目後續將創新推出萬人實景演出《Oh！珠江》，脫離千古情框架，挖掘年輕客群，未來有望向其他園區推廣。
保留意見消除，減值後聚焦主業。受外部環境和直播行業景氣度下滑等因素影響，公司對持股35.35%的花房集團計提長期股權投資減值損失8.61 億元，未來將專注演藝主業，壓制股價因素得到有效緩解；此外，22 年報被出具保留意見導致部分機構無法進行配置，此次年報非標事項消除，公司有望獲得增量資金關注。
24Q1 業績符合預期。①收入端，24Q1 實現營收5.60 億元，較19 年恢復度68%（19 年1-4 月收入包含互聯網演藝業務），24Q1 演出場次2181 場，重資產演出1935 場，較19Q1 恢復度分別爲157%/173%。②毛利端，24Q1 毛利率68.75%，較19Q1 -1.02pct，或源於培育項目毛利率偏低。③費用端，銷售費率/管理費率/研發費率/財務費率分別爲4.74%/7.92%/1.34%/-0.29%，較19Q1 分別-2.96pct/+2.82pct/-0.87pct/-0.26pct，公司持續推進降本增效，費用整體向好。④利潤端，歸母淨利潤2.52 億元，歸母淨利率44.98%/較19Q1+0.09pct。
盈利預測與投資建議：宋城成熟項目改版升級提升天花板，培育項目快速爬坡，輕重模式結合推進異地擴張，公司基本面及長期成長性仍然穩健，我們看好公司未來業績彈性和增長空間。此外，公司對花房計提減值，堅定專注演藝主業；23 年也發佈股權激勵計劃，緩解市場對管理層擔憂。我們測算公司24-26 年歸母淨利分別爲12.8/15.1/16.6 億元，當前市值對應PE 爲21/18/16 倍，維持對公司的“增持”評級。
風險因素：宏觀經濟復甦不及預期，市場競爭加劇，新項目爬坡不及預期。