2023 年業績符合我們預期，1Q24 業績略超出我們預期公司公佈2023 年和1Q24 業績：2023 年/1Q24 實現收入55.79/12.01 億元，同比-4.03%/+25.5%；歸母淨利潤分別爲8.02/1.41 億元，同比+13.25%/+39.48%；扣非歸母淨利潤分別爲7.83/1.33 億元，同比+20.59%/+36.44%。2023 年業績符合我們預期，1Q24 業績略超出我們預期，主因公司321 活動業績表現亮眼。分季度來看，公司1Q/2Q/3Q/4Q23營收同比分別-23.1%/-4.32%/+0.33%/+6.86%，歸母淨利潤同比分別-18.4%/+39.15%/+37.47%/+0.09%。
發展趨勢
1、核心產品盈利能力持續優化，電商渠道營收增長亮眼。①分產品來看，23 年牀墊/牀架/沙發/牀品收入同比-5.39%/-2.57%/-3.57%/-6.29%，其中牀墊/牀架毛利率同比+3.41/+6.88ppt 至62.33%/46.64%。②分銷售模式看，23 年經銷/電商/直供/直營收入同比+7.03%/+29.18%/-76.67%/-50.25%，其中經銷/電商毛利率同比+3.05/-3.23ppt 至48.75%/54.03%。公司核心產品牀墊、牀架品類毛利水平表現出色，帶動整體盈利能力積極向好；電商渠道快速發展，我們認爲未來有望作爲第二成長曲線帶動營收增長。
2、數字化管理賦能供應鏈端，降本提效效果顯著。2023/1Q24 毛利率爲50.29%/50.15%，同比+3.82/+1.76ppt。費用端來看，1Q24 期間費用率分別爲36.42%，同比+1.12ppt，其中銷售/管理+研發/財務費用率分別爲26.55%/10.57%/-0.7%，同比+0.51ppt/+0.27ppt/+0.34ppt。綜合影響下，1Q24 淨利率同比+1.18ppt 至11.76%。我們認爲在供應鏈端成本管理及SKU 精簡等降本增效措施下，公司淨利率有望持續提升。
3、實行員工持股計劃，股權激勵機制吸引優秀人才，激發員工潛力。公司發佈2024 年員工持股計劃，以2023 年營業收入和淨利潤爲基數，24/25年營業收入增長率分別不低於15%/32.25%，且淨利潤增長率分別不低於10%/21%，預計未來兩年營業收入/淨利潤的CAGR 分別不低於15%/10%。計劃涉及公司管理人員及核心骨幹員工不超過140 人，佔總股本1.5%，購買價格爲16.28 元/股（較4 月26 日收盤價折價50%）。我們認爲公司實行員工持股計劃能夠深度綁定人才，充分調動員工積極性，增強公司凝聚力，公司業績有望保持穩步增長趨勢。
盈利預測與估值
考慮到家裝需求短期承壓，我們下調2024 年盈利預測9%至8.87 億元，新引入2025 年盈利預測9.73 億元，當前股價對應24/25 年15x/13x P/E。維持跑贏行業評級，考慮到公司盈利能力逐步修復，維持42 元目標價不變，對應24/25 年19x/17x P/E，較當前股價有29%的上行空間。
風險
地產景氣度下行超預期，行業競爭進一步加劇，新品推廣不及預期。