轉型完成收入加速增長，維持“買入”評級
用友網絡發佈一季報，2024 年 Q1 實現營收 17.49 億元（yoy+18.61%、qoq-57.21%），歸母淨利-4.53 億元（yoy-14.17%、qoq-816.52%），扣非淨利-4.51 億元（yoy+8.97%）。隨着公司行業化組織轉型完成，人才結構不斷優化，交付效率提升，收入有望加速增長。我們預計公司 2024-2026 年EPS 分別爲 0.07、0.17、0.24 元。分部估值，24E 傳統業務淨利/雲收入4.8 億元/83.9 億元，可比公司平均 24E 29.1xPE/4.9xPS (Wind)，給予 24E29.1xPE/4.9xPS，對應市值 139/409 億元，總市值 548 億元，目標價 16.03元，維持“買入”評級。
大客戶雲收入高增，核心產品續費率提升明顯
24Q1 雲收入 12.59 億元，同增 32.5%，截至 24Q1 末雲服務累計付費客戶數 75.3 萬家,同增 26.0%。大型企業雲服務收入 7.89 億元，同增 38.9%，中型企業雲收入 1.83 億元，同增 25.7%（訂閱收入同增超 60%），小微企業訂閱收入 1.48 億元，同增 31.5%。收入快速增長主因大型企業客戶業務收入同增 20%。24Q1 大型/中型企業客戶市場核心產品續費率 102%/94%，環比 23Q4 提升 8.8/9.4pct。24Q1 公司發佈 BIP 3-R5，優化更新多種遷移工具，有效增強產品交付能力。24Q1YonBIP 加速實現批量交付，上線超200 個項目。未來隨着大客戶訂單逐步轉化爲收入，雲收入有望持續高增。
盈利能力或逐步修復，簽約持續推進
24Q1 毛利率爲 50.85%，同比變化+6.27pct，銷售/管理/研發費用率爲29.19%/16.80%/31.35%，同比-1.97pct/+0.70pct/-1.94pct。公司有效控制人員規模、營業成本、銷售費用，盈利能力或逐步修復。公司調整人才結構，24Q1 末員工數 2.3 萬人，較 23Q4 末減少 0.18 萬人。公司逐步完成組織結構的行業化轉型，持續推進簽約，24Q1 公司簽約中國中信集團，累計簽約一級央企 38 家。截至 24Q1 末雲業務相關合同負債 24.6 億元，同增 26.9%，訂閱相關合同負債 18.2 億元，同增 32.4%。我們認爲公司的轉型逐步完成，簽約持續推進，爲未來的收入增長打下良好基礎。
AI 產品持續迭代，AI 商業化有望加速
2023 年公司發佈業界首個企業服務大模型 YonGPT，24Q1 該產品功能進一步豐富，智能產品“智友”優化交互體驗並完成 BIP 知識問答、ChatBI 報表、審批流程查看等智能場景的迭代開發；“智能搜索”產品能力持續增強，增強權限控制、標籤管理與知識過濾、企業詞庫等產品能力。我們認爲公司 BIP數智化底座逐步穩定，隨着 AI 產品逐步迭代，AI 商業化有望加速落地。
風險提示：宏觀經濟波動；市場競爭加劇。