事件：公司發佈2023 年年報及2024 年一季報。2023 年公司實現營收92.9億元，同比+8.73%，歸母淨利9.0 億元，同比+35.06%。單季度來看，2023Q4公司實現營業收入26.0 億元，同比+16.98%，環比+2.84%，歸母淨利潤2.4 億元，同比+58.11%，環比-5.7%；2024Q1 實現營收23.6 億元，同比+18.28%，環比-9.05%，歸母淨利潤2.5 億元，同比+49.5%，環比+7.5%。
2023 年公司歸母淨利潤同比增長2.33 億元。主要原因在於下游終端客戶新能源產品市場佔有率提高使得鋁材需求量增加以及產品成本有效把控的雙重作用。2024Q1 公司營收23.62 億元，同比+18.28%，歸母淨利潤2.54 億元，同比+49.54%，主要由於銷量增長帶動毛利增減（同比+0.42 億元）以及其他收益（同比+0.38 億元）增加所致。1）量：2023 年公司主營業務鋁板帶箔產量同比增長5.03 萬噸至38.76 萬噸，同比+14.9%。2）價：公司採用“鋁錠價格+加工費”定價模式，受鋁價變動及鋁板帶項目產能相對過剩影響，2023 年公司產品單噸價格約爲2.37 萬元，同比-6.75%，平均加工費約爲7199 元/噸，同比-8%。3）成本：由於2023 年鋁價下降，廢料利用率上升，產量提升單位固定成本下降以及內部管理等原因，公司2023 年產品單噸成本約爲1.99 萬元，同比-6.75%，製造成本約爲3439 元，同比-20.27%。4）利潤：公司2023 年鋁板帶箔實現噸毛利3760 元，同比+7.08%，鋁加工板塊整體實現毛利率15.84%，同比+2.04pct。
核心看點：複合材料壁壘高築，加工費與良率抬升盈利水平，深度綁定龍頭客戶，產能穩健擴張。（1）行業壁壘：複合材料建廠投資壁壘、工藝壁壘與供應鏈壁壘高築，具有投資規模大，工藝複雜難點衆多、產品認證週期長等諸多限制，共同推動加工費剛性。（2）良率優勢：公司核心加工環節引進先進設備，目前生產良率已達到73%，遠高於業內平均水平，未來有望進一步提升1 至2 個百分點。（3）客戶優勢：熱交換領域，客戶包括日本電裝株式會社、德國馬勒集團等全球知名汽配集團以及三花、銀輪和納百川等新能源領域熱管理主流廠商；新能源汽車動力電池領域，公司客戶包括鋰電池精密結構件和汽車結構件領先廠商科達利及國內知名的動力類鋁塑膜供應商上海紫江等知名企業。（4）產能佈局：
公司現有重慶上海兩大生產基地，具備35 萬噸的年產能力，且產能瓶頸多集中於前端熱軋環節，可通過採購半成品鋁錠等方式實現產能釋放，此外公司重慶二期年產15 萬噸項目穩步推進，有望2025 年實現建成投產，產能擴張得到保證。
投資建議：隨着公司下游客戶市佔率逐步提升，疊加產能佈局穩健擴張，我們預計2024-2026 年，公司歸母淨利潤爲11.45、13.95、16.12 億元，對應現價的PE 分別爲17/14/12X，維持“推薦”評級。
風險提示：項目進展不及預期，新能源行業增長不及預期，加工費下滑等。