事件：公司發佈2024 年一季報。公司2024 年一季度實現收入59.4 億元，同比增長24.6%，實現歸母淨利潤8.2 億元，同比增長38.1%，實現扣非淨利潤7.9 億元，同比增長40.7%。
一體兩翼全面發力，收入業績逆勢增長。2024 年1-3 月全國房屋新開工面積累計下滑27.8%，竣工面積累計下滑20.7%，裝修建材板塊整體面臨較大壓力，而公司在Q1 行業需求承壓下收入業績實現逆勢增長，我們判斷一方面系公司石膏板主業保持韌性，另一方面系防水、塗料兩翼業務規模的擴張，防水業務抓住行業出清機會快速佔領市場，淨利潤同比增長116.5%，塗料業務在併購嘉寶莉後也迎來快速發展，實現收入4.3 億元，同比增長487.5%，毛利率30.9%，同比提升1.4pct。
盈利能力保持穩健，期間費用率略有提升。公司2024 年Q1 銷售毛利率28.6%，同比提升1.7pct，環比23Q4 提升1.7pct，銷售淨利率14.0%，同比提升1.4pct，環比23Q4 降低0.6pct，期間費用率13.4%，同比提升0.2pct，環比23Q4 提升1.9pct ， 其中銷售/ 管理/ 財務/ 研發費用率分別爲4.9%/4.7%/0.2%/3.6%，分別同比變動+0.6pct/-0.6pct/-0.2pct/0.5pct，環比23Q4 變動+1.0pct/2.5pct/-0.1pct/-1.5pct。Q1 瀝青、國廢黃板紙價格同環比均有下降，帶動公司毛利率小幅提升，併購嘉寶莉導致銷售費用有所增加，期間費用率環比上升，淨利率環比小幅下降。
授信及併購導致應收項增加，現金流階段性受影響。截至2024 年Q1 末，公司應收賬款、票據和其他應收款合計54.9 億元，較2023 年底增長123.9%，主要系公司實施年度授信銷售政策以及併購嘉寶莉所致。經營性現金流量淨額-0.3 億元，較2023 年同期增加2.8 億元，其中收現比68.2%，同比降低4.3pct，付現比81.4%，同比降低8.9pct。
投資建議：石膏板高市佔率、高ROE 和現金流爲公司提供紮實的基本盤和發展潛力，防水和塗料兩翼業務在行業低迷期逆勢擴張爲未來積累了龐大爆發力，公司防水業務整合完畢已進入快車道，嘉寶莉收購落地後塗料業務也有較大成長空間，我們維持公司的盈利預測，預計2024-2026 年公司實現營業收入275.4 億元、300.9 億元、320.2 億元，實現歸母淨利潤43.0 億元、47.1 億元、50.0 億元，三年業績複合增速7.8%，對應PE 估值12、11、10倍，維持“買入”評級。
風險提示：竣工需求大幅下滑風險，新開工下滑收窄幅度不及預期風險，原燃料價格持續快速上漲風險。