開疆拓土邁向山東省最大城商行
齊魯銀行是目前主要省市頭部城商行中，稀缺的仍在持續增設異地分支機構的銀行。以濟南爲總部，分支機構覆蓋山東省16 個地級市中的12 個，同時通過戰略參股濟寧銀行間接覆蓋，未來菏澤、淄博、棗莊均在覆蓋規劃中。齊魯銀行長期深耕縣域市場，不斷下沉鋪設網點，近年來縣域存貸款規模和佔比快速提升，未來有望實現省內縣域100%覆蓋（目前59%）。這意味着齊魯銀行的擴張成長之路具有鮮明的特色和差異化競爭優勢。
區域發展角度，我們認爲山東經濟增長韌性被市場低估。市場長期以來重點關注長三角、大灣區、成渝經濟圈等地區，但實際上山東是我國農業第一大省、人口大省、工業強省，經濟資源基礎雄厚，也是全國唯一擁有41 個工業大類的省份。近兩年經濟增速領先全國，2024 年目標GDP 增速超過5%，同時計劃2025 年“四新”經濟增加值佔GDP 比重達到40%。目前山東地區總貸款增速領先全國，區域資產質量也持續改善，有利於齊魯銀行加速發展。
擴表成長週期，負債成本優勢突出
齊魯銀行多年保持15%~25%高增長，兼具高增速和穩定性，2023 年實現貸款增速17%，預計2024~2025 年能夠維持15%以上增速。貸存比近年來持續上升至75%（2016 年僅59%），但仍然低於同業，信貸擴張有足夠的存款支撐。貸款行業分佈方面，近年來廣義基建類行業合計佔比上升至39%，但與大部分明顯依賴政府平台類資產的城商行相比，佔比不高。房地產佔比持續下降至2%，有利於資產質量穩定。製造業和批發零售合計佔比達到19%，另有9%的其他零售貸款以個人經營貸爲主，反映普惠金融競爭力。2023 年6 月末普惠小微貸款規模553億元，位居山東省城商行首位，佔比達到20%，判斷未來三年佔比仍將繼續提升。
淨息差相比行業平均趨勢相對穩定。從資產和負債兩端來看，貸款收益率並不高，個人和對公貸款收益率已經調整比較充分，未來受到降息的影響和同業基本一致。負債端的存款成本率持續下降且具備優勢，反映對存款定價的嚴格管控，以及深耕縣域市場的差異化優勢。
資產質量改善，支撐盈利能力回升
齊魯銀行2015 年以後加速消化歷史包袱，不良率連續多年下降，2023 年末降至1.26%。由於新發放貸款的資產質量管控嚴格，動態不良淨生成率2023 年上半年已經降至0.85%的良好水平。更重要的是，不良認定標準非常嚴格，逾期90 天以上貸款的偏離度長期低於同業，並且目前整體逾期貸款的偏離度也低至83%。近年來消化不良歷史包袱的過程中，信用成本率高於同業，2023 年上半年仍達到1.74%。未來隨着資產質量動態好轉，信用成本率的改善將釋放利潤增長空間，同時推動撥備覆蓋率繼續上升。
投資建議：成長路徑清晰、特色鮮明的城商行
齊魯銀行成長路徑清晰，貸款保持高速擴表，縣域金融優勢突出，淨息差相對穩定，未來信用成本改善推動盈利能力回升。預測2024 年營收同比增速6.3%，歸母淨利潤同比增速16.2%。
基於2024 年4 月25 日收盤價，齊魯銀行2023、2024 年PB 估值分別爲0.65X、0.59X，PE估值分別爲5.5X、4.8X。考慮長期成長空間和業績增速優勢，給予“買入”評級。
風險提示
1、信貸規模擴張不及預期；2、資產質量出現明顯波動；3、盈利預測假設不及預期。