事件：
水羊股份發佈2023 年報，2023 年公司實現營收44.93 億元/-4.86%，歸母淨利潤2.94 億元/+135.42%，扣非歸母淨利潤2.73 億元/+180.80%，非經常性損益0.22 億元，主要來自政府補助，2023 年擬每10 股派發現金股利1 元（含稅）。2023Q4 公司實現營收11.16 億元/-19.14%，歸母淨利潤1.14 億元/+1863.51%，扣非歸母淨利潤0.77 億元/+694.49%。
2024Q1 公司實現營收10.32 億元/-1.36%，歸母淨利潤0.40 億元/-23.25%，扣非歸母淨利潤0.53 億元/+44.67%。
點評：
主動調整業務結構，收入略微下滑。2023 年公司營收44.93 億元/-4.86%，分產品看：1）水乳膏霜營收35.05 億/佔比78.01%/-0.20%；2）面膜營收8.24 億/佔比18.33%/-9.00%；3）品牌管理服務營收1.08億/佔比2.41%/-60.44%；4）其他營收0.56 億/佔比1.24%/+80.43%。分地區看：1）境內營收30.36 億/佔比67.57%/-10.25%；2）境外營收14.57 億/佔比32.43%/+8.78%。分銷售模式看：1）自營營收31.47 億/佔比70.05%/+0.40%；2）代銷營收2.78 億/佔比6.19%/-30.53%；3）經銷營收9.25 億/佔比20.58%/+3.89%；4）其他營收1.43 億/佔比3.18%/-51.89%。全年收入略有下滑，其中面膜產品及境內代銷業務承壓，分季度來看Q4 收入下降最爲明顯，主要系公司持續優化業務及產品結構，聚焦高毛利品牌打造，主動縮減低毛利品牌收入。
產品結構優化，盈利能力明顯提升。2023 年公司毛利率58.44%/+5.32pct，歸母淨利率6.55%/+3.91pct，扣非歸母淨利率6.07%/+4.02pct；公司高毛利品牌佔比進一步提升，各品類及整體毛利率均有所增長，當期水乳膏霜/面膜毛利率分別爲55.18%/68.96%，分別同比+6.34/+11.10pct。
投資建議：公司美妝品牌矩陣完善，覆蓋多層次多領域需求，深厚的品牌資產爲長期增長奠定基礎，同時堅持精細化運營並不斷完善組織體系，聚焦高毛利品牌打造，盈利能力有望進一步優化。考慮到公司業務結構調整穩步推進，調整盈利預測，預計2024-2026 年營收分別爲50.24 億/56.30 億/62.58 億，歸母淨利潤分別爲3.95 億/4.72 億/5.50 億，對應PE 分別爲18 倍/15 倍/13 倍。維持“買入”評級。
風險提示：消費不及預期；市場競爭加劇；新品推廣不及預期；業績預測和估值判斷不達預期。